viernes, 27 de julio de 2012

Mercedes 'Maquinita' del Pont, la Señora Inflación

Urgente 24 (*)
Las políticas del Banco Central están acelerando la inflación, aún en días de enfriamiento de la economía. Hay que ser un consumidor tonto para no sospecharlo, y un muy mal economista para no confirmarlo. La consultora Economía & Regiones elaboró un informe al respecto: "El principal y más novedoso rasgo de la presente política monetaria expansiva del BCRA es que la base monetaria se está expandiendo marcadamente por sobre el nivel de crecimiento nominal (inflación + nivel de actividad) de la economía. En junio pasado la base monetaria creció 6.9 puntos porcentuales por sobre la expansión nominal de la economía." 
La política y los agregados monetarios son a la economía lo que el corazón y los pulmones al cuerpo humano. Si se bombea poca sangre y de baja oxigenación, el cuerpo humano se siente cansado y no puede hacer mucha actividad física. 
 
Por el contrario, se puede alcanzar niveles de rendimiento excepcionales sobre exigiendo a los pulmones y el corazón, pero sólo por un tiempo acotado. Luego, obligadamente el cuerpo humano volverá a trabajar por debajo del promedio de sus posibilidades. 
 
En este marco, es vital controlar los niveles de oxigenación y los glóbulos rojos de la sangre porque nos brindan información sobre la capacidad física del individuo. Lo mismo sucede con la política y los agregados monetarios, cuyo monitoreo nos brinda información respecto al nivel de actividad y la inflación en el corto plazo.
 
La política monetaria del BCRA está en línea con su nueva carta orgánica porque es muy activa y expansiva. En junio pasado la tasa de crecimiento interanual de la base monetaria (circulante en poder del público, de los bancos y los encajes de los bancos en el BCRA) ascendió a 33.2%, lo cual supera en 1.3 y 1.0 puntos porcentuales su tasa de crecimiento promedio de los últimos 3 y 6 meses; respectivamente. 
 
Es más, la tasa de crecimiento de la base superó el ritmo de expansión de M2, que incluye depósitos en cuenta corriente y en caja de ahorro (31.5%), y M3, que incluye depósitos a plazo fijo (29.5%), poniendo de manifiesto que la monetización de la economía es cada vez más en base a “efectivo”.
 
Sin embargo, el principal y más novedoso rasgo de la presente política monetaria expansiva del BCRA es que la base monetaria se está expandiendo marcadamente por sobre el nivel de crecimiento nominal (inflación + nivel de actividad) de la economía. 
 
En junio pasado la base monetaria creció 6.9 puntos porcentuales por sobre la expansión nominal de la economía, superando la diferencia promedio de los últimos 3 y 6 meses cuando dicha diferencia ascendió respectivamente a 5.4 y 5.3 puntos porcentuales.
 
El actual crecimiento de la base monetaria por encima de la expansión nominal de la economía es un fenómeno reciente que implica un importante cambio de sesgo en la política monetaria con respecto a los últimos años, porque en 2007/2011 la expansión de la base siempre se ubicó por debajo del crecimiento nominal de la economía.
 
¿Qué implicancias macroeconómicas puede tener el sesgo de la actual política del BCRA?
 
Tanto la literatura como la evidencia empírica muestran que para bajar la inflación es necesario reducir la tasa de crecimiento de la emisión monetaria, ubicándola por debajo del ritmo de crecimiento nominal de la economía. Es más, la literatura muestra que hacer crecer la cantidad de dinero por sobre el pib nominal impacta acelerando la inflación. Nuestra experiencia reciente confirma los postulados de la literatura económica.
 
En pocas palabras, a pesar del enfriamiento del nivel de actividad que está experimentando nuestra economía, la inflación muy probablemente se aceleraría como resultado del actual sesgo de la política monetaria del BCRA.
 
La probabilidad que la política del BCRA termine acelerando la inflación aumenta cuando se tiene en cuenta los efectos del endurecimiento de la intervención cambiaria y los cambios estructurales acontecidos en los últimos años. En el actual escenario de inversión insuficiente y altas expectativas de inflación, la imposibilidad de comprar dólares potencia el impacto inflacionario de la actual política monetaria del BCRA con fuerte sesgo expansivo.
 
Las razones por las cuales la imposibilidad de comprar dólares potencia la inflación son fáciles de entender. 
 
Sin intervención del mercado cambiario un aumento de la demanda de dólares (fuga de capitales) implicaba una disminución del ritmo de la emisión monetaria porque los pesos, que la gente entregaba a cambio de los dólares vendidos por el Central, salían de circulación. Fuga de capitales y menor cantidad de dinero implicaban caída del nivel de actividad con desaceleración inflacionaria.
 
Sin embargo, la intervención cambiaria y la imposibilidad de comprar dólares hacen que los pesos emitidos queden en el mercado, propulsando probablemente la aceleración inflacionaria. Si dichos pesos que quedan en el mercado fueran a consumo, la inflación muy probablemente se aceleraría porque la demanda crecería a un ritmo mayor que la oferta agregada. 
 
Por el contrario, si parte de esos pesos fueran al dólar paralelo (no al consumo), la inflación también se aceleraría porque la brecha cambiaria impacta al alza en la formación de precios y de expectativas de los agentes económicos. 
 
Además, la brecha cambiaria también afecta negativamente el nivel de actividad porque, al generar incertidumbre respecto al valor de los bienes y del trabajo, traba las transacciones económicas y frena las decisiones de consumo e inversión. 
 
La otra alternativa es que esos pesos que se emiten “de más” fueran (tal como está sucediendo) a depósitos plazo fijo, lo que aumentaría la liquidez bancaria. 
 
Con desaceleración del nivel de actividad probablemente habría menos demanda de crédito y las tasas de interés pasivas bajarían. En un marco de desaceleración del nivel de actividad y expectativas de inflación creciente, muy probablemente parte de la demanda de plazos fijos se pasaría a dólar paralelo, retroalimentando el círculo vicioso, las expectativas de inflación y el aumento del nivel general de precios.
 
Además de la intervención cambiaria y la imposibilidad de comprar dólares, también hay otros elementos adicionales que potenciarían el impacto inflacionario de la actual política del BCRA. 
 
En este sentido, si se compara la actualidad con la anterior oportunidad (2006/2007) en que la cantidad de dinero creció a un ritmo superior que el PIB nominal, sea aprecia que:
 
i) En la actualidad el ritmo de crecimiento de la base monetaria es muy superior al que tenía lugar en 2006 / 2007. Durante los últimos 12 meses la tasa de crecimiento de la base monetaria promedió 35.6%, superando por 10.8 puntos porcentuales la expansión promedio de enero’06/junio’07 (24.8%).
 
ii) Al mismo tiempo, el actual (6.4 p.p. o puntos porcentuales) exceso de expansión monetaria por sobre el crecimiento nominal de la economía prácticamente duplica al que tenía lugar en 2006/2007 (3.4 p.p.).
 
iii) El crecimiento nominal actual tiene mucho más de inflación y menos nivel de actividad que el que se registraba en 2006/2007. La inflación actual duplica la de 2006/2007, mientras que el presente nivel de actividad es menos de un tercio del que tenía lugar hace 5 y 6 años atrás.
 
iv) La expansión monetaria se canaliza fundamentalmente al tramo “efectivo”, lo cual podría contribuir a la aceleración inflacionaria.
 
Si se analiza un poco más en profundidad la evolución de los agregados monetarios, se aprecia que el crecimiento interanual de la base monetaria1 supera al de M2 y M3. 
 
Es más, la tasa de crecimiento de la circulación en poder del público (35.5%); es 2.3 p.p.; 4.0 p.p. y 6.0 p.p. superior a la de la base monetaria; M2 y M3, respectivamente.
 
En otras palabras, cada vez hay más pesos en “la calle” que pueden ir contra el dólar paralelo, ampliando la brecha cambiaria y por ende alimentando las expectativas inflacionarias y afectando negativamente las decisiones de consumo e inversión y el nivel de actividad.
 
Justamente, el enfriamiento del nivel de actividad se refleja en la evolución de los depósitos transaccionales en cuenta corriente, que prácticamente no crecieron en términos reales
 
En junio pasado los depósitos en cuenta corriente crecieron a un ritmo interanual nominal de “tan sólo” 24.8%; muy por debajo de los depósitos en caja de ahorro (33.6%), el circulante en poder del público (35.3%) y los depósitos en plazo fijo (38.8%); que aumentan por el efecto corralito verde.
 
En definitiva, la emisión monetaria de hoy en día es la más elevada de los últimos años, superando como nunca antes la expansión nominal del producto en un marco de elevadas expectativas inflacionarias, aceleración del incremento de precios y enfriamiento del nivel de actividad. 
 
Paralelamente, dicha expansión monetaria se canaliza fundamentalmente a tenencia de efectivo en poder del público, potenciando las probabilidades que se acelere aún más el aumento de precios; más aún si el incremento de la demanda de plazos fijos no es sustentable en el tiempo.
 
(*) Urgente.24 Artículo publicado el  27 de Julio de 2012, de la Consultora Economía & Regiones