martes, 14 de agosto de 2012

Riesgo de no pago de los bonos en u$s y como acotarlo

Por Aldo Abram (*)
En su discurso en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, la Presidente de la Nación, Cristina Fernández de Kirchner volvió a confirmar la vocación de su gobierno de pagar a los tenedores de títulos públicos en la moneda de emisión. De todas formas, las primas de riesgo demuestran que los inversores no parecen confiar demasiado en este compromiso presidencial. Por lo tanto, vale la pena realizar un análisis de la situación actual; ya que podría estar generando una oportunidad para aprovechar ese alto spread.
a) Es cierto que existe un proceso de “desendeudamiento” del sector público nacional; que, más allá de los medios, cabe reconocer va a ser una herencia muy positiva para el país. Sin embargo, es interesante tener en cuenta que, desde 2001, el gobierno no ha tenido acceso fluido al mercado voluntario de crédito; lo que implica que, aunque hubiera querido, no hubiera podido refinanciar sus vencimientos. Esto tiene diversos motivos. En primer lugar, la reestructuración de la deuda en cesación de pagos fue exitosa en términos de la quita realizada; pero fue percibida (correctamente) por los inversores mundiales como una imposición unilateral y no como una negociación con los acreedores. Además, la intervención del INDEC  para dibujar a la baja la inflación, implicó subestimar el CER y, por ende, estafar a los tenedores de títulos públicos en pesos que actualizaban por ese índice. De todas formas, es altamente probable que el objetivo inicial de esa medida fuera político, ocultar el alza de la inflación ante la inminencia de las elecciones presidenciales de 2007; pero, luego, se encontraron con una “yapa”. Además, más allá de la infinidad de declaraciones oficiales, no parece haber mucha voluntad de negociar para normalizar los pasivos con el Club de París que permanecen en cesación de pagos; lo que recién permitiría hablar de cerrar el capítulo del “default”. Por último, la Argentina tiene un “prontuario” en materia de incumplimientos, del que 2001-2002 fue uno más. Estos son los principales factores que mantienen alta la percepción de riesgo de cesación de pagos.

b)  Si bien es real que el Estado se “desendeudó”, en términos de pasivos explícitamente contabilizados, esto no necesariamente significa que fue austero y que logró ahorrar lo necesario para poder pagar lo que debía. Sobre todo desde 2006, la solvencia fiscal se tendió a diluir. Este proceso de incremento excesivo del gasto se potenció con la crisis internacional y luego con la necesidad de ganar las elecciones presidenciales (2010 y 2011). Entonces, si los recursos no alcanzaban a seguirle el “tren” a las erogaciones, ¿de dónde salió la plata para el “desendeudamiento”? Una parte menor surgió del financiamiento a tasas “licuables”, muchísimo más bajas que las de mercado,  proveniente  del Banco Nación, el Fondo de Garantía de Sustentabilidad Previsional y otros organismos públicos. Pero fue el Banco Central el gran “proveedor” del gobierno y lo aportamos todos los argentinos a través del altísimo impuesto inflacionario que hemos sufrido durante los últimos años.

c) Los recursos obtenidos del ANSES merecen un análisis adicional. La eliminación del sistema de capitalización implicó transferirle ingentes fondos, que el gobierno aprovechó para “cargarle” al organismo gastos que correspondía realizar con fondos de rentas generales (Asignación Universal por Hijo, moratoria previsional, etc.). Ahora, si midiéramos los pasivos netos que se están generando en el régimen de reparto por los compromisos jubilatorios asumidos con los actuales aportantes, no podríamos hablar de “desendeudamiento”; ya que le estamos dejando un gran problema a las futuras generaciones de contribuyentes que tendrán que enfrentar su segura quiebra. Cabe recordar que ya tuvimos un esquema similar que entró en crisis a finales de los ´80, porque sus fondos fueron utilizados de la misma forma que se hace actualmente; lo que permite prever que difícilmente tenga un final distinto.

d) Todo lo planteado en los anteriores puntos podría implicar la posibilidad de problemas con la deuda pública argentina en el largo plazo; pero no necesariamente en el corto y mediano término. De la misma forma que la hiperinflación del ´89-´90 gestó en la dirigencia política pánico a la inflación, motivándolos a aceptar un “corsé fiscal” tan duro como la “Ley de Convertibilidad”, el default de 2001-2002 sustituyó ese viejo fantasma por el de la cesación de pagos. El gobierno ha dado muchas pruebas en este sentido, al punto de sacrificar solvencia fiscal futura para garantizar la de corto plazo (confiscación y eliminación de las AFJPS) o financiarse con un impuesto inflacionario elevado (reformas de la Carta Orgánica del Banco Central de 2006, 2010, 2012 y el control de cambios de 2011).

e) En último cuatrimestre de 2012, queda un total de US$ 4.267 millones de vencimientos de intereses y amortización de deuda en dólares, rondando los US$ 3.350 millones aquellos que no tienen refinanciación asegurada. Para 2013, los montos respectivos serían US$ 7.220 millones y alrededor de US$ 4.600 millones. Cabe aclarar que creemos que el Cupón PBI abonará su vencimiento de 2012 y, difícilmente, haya un nuevo pago antes de 2017. Se calcula que las reservas internacionales terminarán este año entre los US$ 45.000 y los US$ 47.000 millones; de los cuales no más de US$ 8.000 millones corresponden a fondos que no son de libre disponibilidad. En tanto, para fin de 2013, las expectativas son que esos números se reduzcan, como mucho, US$ 3.500 millones.

f) Desde el punto de vista fiscal, 2013 será más relajado; ya que la recaudación tributaria será mayor que la de este año. Se espera que Brasil evolucione mejor y eso permita aumentar las exportaciones industriales. Por otro lado, no parece probable que se repitan las contingencias climáticas que afectaron negativamente las cosechas en 2012; por lo que, sumado a los buenos precios internacionales, el campo empujaría el nivel de actividad y haría un importante aporte al gobierno por retenciones y otros impuestos. Así es como se espera un “veranito” económico que duraría, por lo menos, hasta mediados de 2013 y que, junto a la alta inflación, permitiría aumentar los ingresos tributarios. También, es cierto que se incrementará fuerte el gasto público, con motivo de las elecciones legislativas; pero esto no pondrá en riesgo las necesidades mínimas para el pago de la deuda pública.

g) ¿Es posible imaginarse una cesación de pago de los títulos del Estado Nacional en los próximos dos años? Sí, lo es. Sin embargo, deberíamos suponer que la situación internacional tiende a agravarse fuertemente; lo que podría complicar la coyuntural recuperación de la economía local, aumentar las necesidades de financiamiento monetario (léase, impuesto inflacionario, depreciación del peso) y exacerbar la incertidumbre que produce el “corralito verde”. De esta forma, el gobierno correría el riesgo de terminar en una corrida cambiaria que derive en una bancaria; lo cual complicaría tremendamente la posibilidad del Banco Central de asistir al Estado para que pueda pagar sus compromisos. Aún así, esto podría terminar solamente en alguna moratoria más o menos prolongada; pero no necesariamente en un default. La siguiente pregunta a contestar es cuál es la probabilidad de que esto ocurra.
La gran mayoría de los economistas del mundo ven una recuperación de la economía internacional; lo cual habla de un escenario de moderada mejora en el tiempo. De todas formas, cabe aclarar que la probabilidad no es cero y que, tampoco, lo son las chances de que el gobierno pueda generar las condiciones internas para una crisis.

Entonces, ante la inquietud sobre si es conveniente o no comprar bonos en dólares de la Argentina cabe acotar que es solamente para inversores sofisticados que no necesariamente los adquieren para mantenerlos hasta su pago final y pueden desprenderse de ellos en el momento en que consideren que el riesgo lo amerita. Para ello, se necesita tiempo y dedicación al análisis de la economía local e internacional para ir monitoreando la evolución del riesgo de un impago de la deuda pública argentina. Dado su carácter altamente especulativo, los títulos locales pueden formar parte de la cartera de un tenedor individual que no hace una administración continua de la misma; pero debería acotarlos a un porcentaje pequeño de sus inversiones.


(*) Aldo Abram es Director Ejecutivo de Libertad y Progreso. Artículo publicado el 13 de Agosto de 2012.