lunes, 26 de noviembre de 2012

In Justice, ¿We trust?

Por Analytica Consultora (*)

El fallo del juez Thomas Griesa aumenta la incertidumbre respecto del futuro financiero argentino, siguiendo el dictamen de la Cámara de Apelaciones de los EE.UU del 26 de octubre, en el que indicó que la Argentina había violado la clausula pari passu de los bonos en default. Según la justicia norteamericana no hubo tratamiento igualitario a los acreedores, ya que se les pagó sólo a los tenedores de la deuda reestructurada.
En consecuencia, instruyó al juez neoyorquino a definir la fórmula de pago para “remediar” esta violación. En el fallo del miércoles el magistrado dictaminó, en forma inédita, que antes del 15 de diciembre la Argentina debe depositar US$ 1.330 M en una cuenta de garantía, para que los fondos buitre cobren el 100% de su demanda, sin considerar la condición de la enorme mayoría de acreedores que ingresó en los canjes de 2005 y 2010. Si el depósito judicial no sucede, los acreedores -bajo legislación norteamericana- no podrán cobrar en el vencimiento de mediados del mes próximo (alrededor de US$ 3.500 M).
El gobierno ya manifestó que apelará el próximo lunes la decisión del juez y que confía en la justicia norteamericana. ¿Cuáles son los posibles escenarios que se abren? Veamos.
Si la Cámara de Apelaciones ratificara el fallo de Griesa, pone a las autoridades argentinas frente a dos soluciones costosas. Acatar la sentencia, convalidando de forma no voluntaria la victoria de los fondos buitre, o ratificar su decisión de no pagarle a los holdouts. Bajo esta última hipótesis el tan temido default técnico podría ocurrir, ya sea porque:
- la corte ordena deducir del pago del 15 de diciembre los US$ 1.330 M, afectando el cobro de los bonistas que sí entraron al canje;
-los intermediarios financieros en los Estados Unidos rechazan el pago argentino o lo aceptan pero no completan la transacción para que los fondos lleguen a los bonistas que entraron al canje:
-o porque la Argentina busca pagar a los bonistas que aceptaron la reestructuración fuera de los EE.UU.
También pueden surgir soluciones intermedias, en las que se extiendan los plazos y se posponga la aplicación efectiva de los fallos. En este caso la Argentina podría pagar sin problemas los próximos vencimientos, hasta que se resuelva la cuestión de fondo ligada a la compensación por la violación de la cláusula de tratamiento igualitario.
La definición más favorable sería que el fallo obligue a la Argentina a pagarle a los fondos buitre de la misma forma que a los acreedores que entraron en al canje (92% del total). Se trataría de una victoria para el gobierno argentino y permitiría cerrar definitivamente el costoso capítulo del default, que ya lleva más de una década.
Esta resolución sería la más lógica (aunque no sabemos si la más probable) pues iría en línea con la tendencia más reciente en materia de reestructuraciones de deuda soberana. Precisamente se buscan evitar conductas especulativas (free riding) mediante la aplicación de cláusulas de acción colectiva por las que cuando una mayoría acepta una propuesta de reestructuración ésta solución se extiende compulsivamente al 100% de los acreedores.
Aunque el final es todavía incierto, objetivamente aumentó el riesgo de que la Argentina caiga en default técnico. Por ejemplo, si una decisión de la justicia norteamericana afecta la capacidad de pago en “tiempo y forma” de un vencimiento, la deuda argentina puede ser calificada por las agencias crediticias como “default restringido”. Técnicamente significa que no se realizó el pago dentro del período de gracia aplicable para algunas de sus obligaciones, aunque continúa pagando el resto de sus vencimientos. Las implicancias de este potencial escenario no son menores.
Si bien desde octubre del año pasado el mercado de crédito internacional se ha alejado, este nuevo estatus encarecería o incluso cerraría muchas líneas todavía vigentes. Principalmente nos preocupan las comerciales, que terminan condicionando el desempeño exportador del país. También los inversores de la economía real encontrarán menos atractiva la plaza doméstica.
Otro impacto a evaluar es el que se genera sobre los grandes tenedores de bonos argentinos, como los bancos. Las entidades financieras mantienen 37% de sus activos en títulos públicos, cuyo valor depende directa o indirectamente del spread de riesgo crediticio nacional.
Si bien descontamos que los títulos de deuda bajo legislación argentina se pagarán en tiempo y forma, ante un desplome en las cotizaciones el patrimonio de las entidades se verá afectado. Esto podría traducirse en menos crédito doméstico.
En última instancia, el problema que se plantea es el de una mayor competencia pública y privada por el financiamiento en el mercado doméstico. Un desafío nada menor en un contexto de márgenes de rentabilidad en retracción y significativas necesidades de capital en sectores clave.

(*) Analytica Consultora. Directores: Ricardo Delgado y Rodrigo Alvarez. Newsletter Nº 194 del 23 de Noviembre de 2012