lunes, 8 de abril de 2013

Bitcoin no es una burbuja

Por Juan Ramón Rallo (*)
Habitualmente tenemos la tendencia a calificar como burbuja el precio de cualquier activo que sube muy rápidamente, asumiendo que en algún momento terminará pinchando y cayendo. Semejante razonamiento primario acarrea dos problemas: a) no todo activo que se revaloriza de manera vertiginosa es una burbuja; b) no se puede aplicar el análisis de las burbujas a todos los activos.

En cuanto a lo primero, basta observar la evolución, por ejemplo, de las acciones de Wal Mart. A comienzos de 1997 iniciaron una tendencia alcista que las llevó a pasar de 11 dólares la acción a más de 50 dólares apenas dos años después: hoy, tras una décadas, cotiza a 76 y jamás bajo de los 40. Wal Mart no estaba en fase de burbuja. Punto.
Más jugo, sin embargo, tiene el segundo problema: no todo activo es susceptible de ser analizado bajo los criterios de una burbuja. ¿Qué es una burbuja? Básicamente, cuando el precio actual de un activo supera ampliamente el valor presente de sus flujos de caja futuros. Por ejemplo, si un piso que tiene un precio de mercado de un millón de euros se puede alquilar por 850 euros mensuales (10.200 euros anuales), es evidente que el precio del piso está en fase de burbuja: si un depósito bancario, por ejemplo, me ofreciera el 2%, sería más lógico que colocara el millón de euros en el depósito (cobrando 20.000 euros anuales) y pagara el alquiler mensual de los intereses  bancarios. Algo parecido podría decirse con respecto a una acción o con respecto a un stock de materias primas (si el precio actual de compra supera con mucho el eventual precio de venta futuro –basado éste en su previsible utilidad final para los consumidores–, entonces está en fase burbuja).
Hay un tipo de activos a los que, por el contrario, no se les puede aplicar este marco analítico: los activos monetarios. El caso típico ha sido el del oro. ¿Está el oro en burbuja? La gente tiende a dar una respuesta muy categórica (tanto a favor como en contra) cuando, simple y llanamente, la pregunta no es pertinente. Al fin y al cabo, ¿cuál es el valor del oro según sus fundamentales? Si nos tuviésemos que guiar por su oferta y demanda industrial, tal vez el oro cotizaría a un precio de mercado de 50 dólares la onza (o menos). Problema: desde la ruptura de Bretton Woods, jamás ha cotizado ni es previsible que jamás vuelva a cotizar a ese precio. ¿Por qué? Porque el oro tiene otros usos más allá de los no monetarios: en concreto, su uso monetario (ser el medio de cambio por excelencia cuando la desconfianza entre los agentes y entre los gobiernos es máxima).
La cuestión, pues, es cómo estimamos el valor fundamental de esa utilidad monetaria del oro. Y aquí comienzan las dificultades. En cierto modo podríamos aproximar ese valor fundamental según la probabilidad de la causa que les lleva a los agentes a asignar utilidad monetaria a un determinado activo. Por ejemplo, si la gente demanda oro porque espera que haya una guerra, si la guerra no llega a producirse, entonces la utilidad monetaria actual del oro es infundada y tenderá a pincharse. De hecho, muchos inversores en oro utilizan diversos índices de miedo o índices que reflejan la psicología (tranquila o en pánico) del mercado para tomar sus posiciones en oro.
Es una estrategia legítima y en muchos casos exitosa pero con dos puntos flacos. El primero, ¿tiene sentido calificar a un seguro contra incendios de burbuja? La lógica es la misma: ¿para qué contrato yo un seguro contra incendios? Por si se quema mi casa; si finalmente no se quema, he estado capitalizando un activo (el seguro) que en realidad no tenía ningún valor. ¿Una burbuja? Yo más bien diría que estuve comprando tranquilidad o protección contra el riesgo de incendio, esto es, lo mismo que sucede con la inversión en oro ante el temor de una guerra. Y, por motivos similares, la gente podría comenzar a demandar oro –a lo largo de toda su vida– no ya porque tema una guerra, sino simplemente “por si acaso”, esto es, para obtener una protección genérica contra la incertidumbre pura. Esto sería lo que mucho analista arrogante calificaría como “irracionalidad de las masas hacia una bárbara reliquia”, pero que, como decimos, sólo supone comprar una protección genérica contra catástrofes que ni siquiera puedo concebir.
Ahora bien, el mayor obstáculo para hablar de burbuja es otro. ¿Cuál es el precio de equilibrio de esa protección genérica? Simplemente no lo hay: tan bueno es el oro como activo monetario cuando su precio es de 1.000 dólares la onza como cuando es de 5.000. Que esté más cerca de 1.000 dólares que de 5.000 dependerá, llanamente, de dos factores: a) la cantidad de gente que quiera incorporarlo como reserva de tesorería en su patrimonio, b) el porcentaje de sus patrimonios que esa gente quiera tener en forma de oro.
Fijémonos que esto es en buena parte incompatible con el marco analítico de las burbujas. Cuando alguien denuncia una burbuja está queriendo indicar que ese activo está siendo sobreadquirido en el presente (demanda demasiado alta) en relación con el valor de sus rentas futuras (está pagando hoy mucho más por esas rentas futuras de lo que pagaría al contado por ellas en cada uno de los momentos futuros). O dicho de otro modo, el precio actual del bien se desvía de su “precio de equilibrio” a largo plazo. Pero con los activos monetarios se da una circunstancia curiosa: cuanta más gente los demande como activo monetario en el presente, más aumenta su precio presente y en muchos casos también su precio de equilibrio. Por tanto, ¿cómo puede hablarse de burbuja si, precisamente, el valor fundamental del activo monetario depende de la gente que lo está demandando?
Una solución, en parte acertada, sería fijarse en la demanda especulativa de ese activo: si hay gente que lo está demandando no porque quiera incorporarlo a su patrimonio como tesorería, sino porque espera que otra gente lo vaya a demandar como activo monetario en el futuro, entonces podemos pensar que su precio está en territorio de burbuja. Bien, pero para concluir esto no sólo hay que fijarse en que existe una potente demanda especulativa, sino analizar si es verosímil o no que los especuladores tengan razón: esto es, que en el futuro vaya a emerger una intensa demanda monetaria por ese activo. Y con los activos monetarios, a diferencia de con el resto, que su precio cada vez aumente más no lo va alejando necesariamente de sus valores fundamentales (no aumenta la probabilidad de burbuja), pues recordemos que estos valores fundamentales puede ir desplazándose con el aumento del precio (si, por ejemplo, los tenedores actuales de activos monetarios aceptan retener una mayor porción de su patrimonio en ese activo monetario o si el auge especulativo provoca que nuevos agentes conozcan y demanden ese activo monetario).
Mi propuesta es abandonar el marco analítico de las burbujas de activos para el caso de los activos monetarios y pensar en términos de “procesos de monetización y desmonetización” de esos activos. Razonar en términos de monetización ayuda a clarificar las cosas: si un activo monetario tiene ciertas ventajas para actuar como medio de cambio frente a los demás, los agentes lo irán incorporando como parte de su patrimonio y su precio de mercado (y su precio de equilibrio) irán aumentando (monetización). Por el contrario, cuando los agentes empiecen a desconfiar del mismo y a extraerlo de sus patrimonios, su precio comenzará a hundirse (desmonetización). O, por decirlo de un modo más sencillo, si la demanda final de zumo de naranja aumentara y su producción anual no pudiese aumentar, su precio de equilibrio se incrementaría. No tendría ningún sentido calificar ese aumento del precio como “burbuja del zumo de naranja”, por mucho que creyéramos que en el futuro la demanda de zumo de naranja podría volver a caer: simplemente, el precio actual era el que vaciaba el mercado en función de la demanda y de la oferta presente, aun cuando sea más alto que el precio que lo vaciará en el futuro. Pues lo mismo sucede con los activos monetarios: no es correcto tildarlos de burbuja por mucho que su precio futuro pueda descender con fuerza (si entran en fase de desmonetización).
Algunos juzgarán que con este post pretendo reinventar la rueda, pero más bien busco clarificar los términos del debate. Cuando algunos afirman que ciertos activos monetarios, como el oro o el Bitcoin, son una burbuja, están asumiendo de partida e implícitamente que su proceso de monetización fracasará y que, al final, serán desmonetizados. Desde luego, eso es algo que le puede suceder a todo activo monetario (¡incluido el dólar!), pero para sostener que un activo monetario como Bitcoin será desmonetizado hace falta un análisis mucho más refinado que simplemente incurrir en una petición de principios (“será desmonetizado”); un análisis que por lo general o no aparece o que, cuando aparece, lo hace bajo presupuestos claramente erróneos (como que Bitcoin es susceptible de ser falsificada, que su número puede crecer más allá de los 21 millones, etc.). Acaso porque no existan buenas razones fundamentales por las que, con toda seguridad o con una elevada probabilidad, Bitcoin tenga necesariamente que fracasar, se lo suela despreciar como un activo en fase de burbuja olvidando que es un activo en fase de monetización (que, por supuesto, como todo activo monetario, es susceptible de ser desmonetizado).
Personalmente soy algo escéptico con ese loable experimento privado y descentralizado que es Bitcoin y no entiendo la tirria que algunos supuestos defensores del libre mercado le profesan, salvo porque quieran justificar lo que cada vez resulta más injustificable: el monopolio monetario de la banca central. Pero, eso sí, reitero que, siendo muy amigable con Bitcoin, resulta prudente advertir que es un experimento monetario que bien puede fracasar. Su continuada monetización no está ni mucho menos garantizada y, por tanto, su desmonetización (sobre todo a partir de los niveles actuales) es un evento ahora mismo muchísimo más probable que la del oro o el dólar. Precisamente porque se trata de un dinero fiduciario (su circulación depende de un compromiso fuerte de las partes por seguir aceptándolo), no existe ningún estabilizador automático de su demanda monetaria y de su valor salvo ese mismo compromiso fuerte de sus usuarios (al contrario de lo que sí sucede, por ejemplo, con el oro). Cuando, por consiguiente, sus tenedores son personas muy convencidas y comprometidas con su potencial futuro, el Bitcoin posee, por así decirlo, estabilizadores automáticos muy potentes; conforme van entrando “manos débiles” que entienden mucho peor su funcionamiento y lo adquieren a modo de experimento, su valor se va volviendo, al menos a corto y medio plazo, mucho más inestable.
Ahora bien, ¿significa eso que el valor de Bitcoin va a derrumbarse, como creen que inexorablemente sucederá quienes lo califican de burbuja? No. Y precisamente porque no existe ninguna necesidad de que su valor se hunda, es inapropiado tildarlo de burbuja. Hay dos potenciales vías de estabilización (en el valor o en el ritmo de crecimiento) de Bitcoin: una, que el público que ha adquirido Bitcoin a modo de experimento, lo vaya empleando en sus transacciones P2P y lo termine considerando útil para esos propósitos (siendo esas compras, una parte significativa de sus transacciones anuales), de modo que consoliden permanentemente una parte de su patrimonio en forma de Bitcoins; dos, y derivada en parte de la anterior, que algún “big player” como Amazon anuncie que está dispuesto a vender sus productos a cambio de Bitcoins (elevando, pues, permanentemente su utilidad monetaria). Cualquiera de estos dos eventos puede acaecer (es más, conforme más gente compra y usa Bitcoins, más probable va siendo que sucedan), y cualquiera de los dos frenaría la desmonetización y el pinchazo de los precios actuales de Bitcoin.
En suma: Bitcoin es un activo con unas características monetarias bastante interesantes en el contexto político actual. Evidentemente, no es mejor dinero que el dólar o el oro en cualquier situación o contexto (y viceversa), pero tampoco es necesario que lo sea, pues la cuestión no es si todos los intercambios del mundo van a terminar efectuándose siempre a través de Bitcoin (escenario muy pero que muy poco probable), sino si una porción de los mismos lo terminará haciendo. Basta con que este último caso se dé (y en gran parte ya se está dando) para que el precio actual de Bitcoin no sólo no descienda a largo plazo sino que continúe aumentando de manera sostenible. Ahora bien, y como ya he dicho, estando en una fase muy preliminar de monetización, el riesgo de desmonetización (y de hundimiento de precios) sigue ahí. La cuestión es no presentar lo que es posible –o incluso probable para algunos– como algo absolutamente inexorable, esto es, presentar a Bitcoin como una burbuja. No lo es, y quien lo tilde de burbuja debería responder a renglón seguido cuál es su estimación de “precio de equilibrio” o de “valor fundamental” del Bitcoin. Porque si partimos de la prejuiciosa base de que no jugará ningún rol monetario en el futuro, entonces a 100 dólares el Bitcoin será una burbuja, pero a 0,1 dólares también lo será. Y, desde luego, en ausencia de un análisis más profundo sobre por qué Bitcoin terminará desmonetizándose, tan docta afirmación sí tendría un valor cercano a cero dólares (o Bitcoins).
Disclaimer: No se entienda este texto como una recomendación de invertir en Bitcoins. Eso lo dejo a la elección individual de cada cual. Asimismo, ni tengo, ni he tenido, ni tengo intención de tener en el futuro previsible ninguna posición en Bitcoins.
(*) Juan Ramón Rallo doctor en Economía, habiendo concluido la licenciatura con Premio Extraordinario de fin de carrera y licenciado en Derecho con Premio Extraordinario de fin de carrera por la Universidad de Valencia, así como master en economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Actualmente es profesor en el centro de estudios OMMA y en el centro de estudios ISEAD. Ha recibido el ‘Premio Julián Marías’ 2011 a la trayectoria científica en el ámbito de las ciencias sociales para menores de 40 años. Asimismo es analista económico de esRadio y director del Instituto Juan de Mariana. Artículo publicado en la página web personal del autor el 6 de Abril de 2013.