martes, 27 de agosto de 2013

¿Devaluar?

Por Economía & Regiones (*)
Los problemas cambiarios que enfrenta nuestra economía se encuentran en el centro de la escena macroeconómica. 
 
Por un lado, el cepo hace que los pesos “de más” queden en la economía y estimulen la inflación. A su vez, el combo cepo cambiario, política oficial de desendeudamiento y políticas (fiscales y monetaria) expansivas deterioran el balance del BCRA y la relación base monetaria / reservas.Es decir, cada vez hay más pesos y menos dólares; por ende el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo presentarán una tendencia estructuralmente alcista. 
 
En Argentina el gasto público crece a un ritmo del 34%, los agregados monetarios se expanden al 35%/38% y el tipo de cambio paralelo se deprecia a un ritmo interanual del 33%.
 
Además de la depreciación del dólar paralelo, hay que destacar que se acelera la depreciación del tipo de cambio nominal oficial, que pasó del 21% (mayo’13) a 23% (junio´13); 28% (julio´13) y actualmente se ubica en 31%1 (agosto´13).
 
El agresivo deslizamiento del tipo de cambio oficial no es un hecho aislado, sino que se presenta como una tendencia que lleva varios meses.  
 
La teoría económica demuestra que una política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria puede terminar en depreciación del tipo de cambio (paralelo y oficial) y con una aceleración inflacionaria (tarde o temprano). Hoy en día, la aceleración de la tasa de devaluación oficial presiona sobre la cotización del dólar blue y sobre el nivel de precios. Esto le impone un piso más elevado a la inflación, aumentando incluso las expectativas futuras de inflación.
 
La proporción en la cual la devaluación se traduce a precios se denomina “pass-through”. Al analizar el "pass-through" del tipo de cambio hacia los precios internos se deben evaluar dos aspectos: magnitud y velocidad. Ambos dependen de factores macro y microeconómicos.
 
Entre estos factores se destacan:
 
> Magnitud de la inflación: cuanto más haya perdurado en el tiempo y más fuerte sea el proceso inflacionario, más elevado es el coeficiente de pass-through y más rápidamente se trasladará la devaluación a precios. Porque las empresas fijan sus precios con anticipación y el ajuste será mayor cuanto más persistente se perciba el aumento de costos.
 
> Grado de apertura de la economía: A mayor grado de apertura de la economía, es de esperarse que exista un mayor pass-through debido a que las importaciones y exportaciones tienen un mayor peso en la estructura económica. En la Argentina de hoy,
las exportaciones e importaciones representan el 37% del producto si se mide en términos corrientes (y el 25% a precios de 1993); este ratio duplica al del promedio de la década del ’90. De modo que la creciente importancia del sector externo en la economía hace que la aceleración devaluatoria impacte con mayor ímpetu en el nivel de precios.
 
> Penetración de importaciones en el entramado productivo: a mayor penetración, más elevado coeficiente de pass-through. En Argentina la penetración de las importaciones es muy elevada, por lo cual el coeficiente de pass-through tiende a ser muy alto. En nuestro país más del 80% de las importaciones son insumos y bienes de capital para los sectores productores. En 2012 el sector industrial tuvo una balanza comercial negativa de –US$24.000 millones, lo que duplica al superávit comercial de toda la economía (US$12.000 millones). Esta situación se agrava con el déficit comercial energético. Mayor devaluación implica también mayor déficit fiscal, más emisión y más inflación.
 
> Utilización de la capacidad instalada y condiciones del mercado de trabajo: A mayor utilización de la capacidad, mayor coeficiente de pass-through y más rápido traspaso de la devaluación a precios. Actualmente, la economía argentina se encuentra en torno al pleno empleo de sus recursos productivos. La tasa de desempleo se ubicaría cerca del 7%/8% mientras que la utilización de la capacidad instalada (promedio) de la industria se encuentra próxima al 75%. Este factor tiende a contribuir a un pass-through elevado en Argentina.
 
> Expectativas de inflación: la teoría económica es clara y contundente. A mayores expectativas de inflación, más inflación. Si la gente piensa que va a haber inflación, con devaluación del tipo de cambio terminará habiendo más inflación.
 
En pocas palabras, la actual aceleración devaluatoria del tipo de cambio se trasladaría a precios rápidamente, acelerando las presiones inflacionarias en el mediano plazo. Además, el abandono paulatino del ancla nominal cambiaria podría cerrar la brecha entre la cotización oficial y el paralelo en el cortísimo plazo, pero impactaría subiendo el dólar paralelo en el mediano plazo, retroalimentando el círculo vicioso de la inflación. En definitiva, la inflación cada vez se acercará más al 30% y será más costoso corregirla.
 
No competitividad
 
El real brasilero cotiza a 2.43 por dólar. Brasil devaluó un 20% en lo que va del año. Ante la devaluación de Brasil, muchos actores de la economía local “piden” que el peso argentino “copie”la devaluación del real.
 
El ajuste del tipo de cambio de Brasil no es un fenómeno aislado, sino que es un fenómeno regional. Todos los tipos de cambio nominales de la región se están depreciando contra el dólar. El peso uruguayo y el peso chileno se han depreciado 17% y 9% respectivamente.
 
Las monedas regionales se deprecian a partir del aumento de la tasa del Treasury a 10 años, que pasó de 1.6% a 2.9% como consecuencia del cambio de expectativas sobre la recuperación del nivel de actividad en la economía USA y del fin de la política expansiva de la Reserva Federal.
 
Brasil aplica un programa de metas de inflación, lo cual implica que hay un máximo tolerado de inflación y toda la política monetaria y cambiaria se subordina a dicho objetivo. En ese marco, el tipo de cambio de Brasil se mueve en forma totalmente diferente al tipo de cambio en Argentina. 
 
El tipo de cambio nominal se aprecia y se deprecia fuertemente en Brasil, fenómeno que no sucede en Argentina, dónde el tipo de cambio nominal sólo se deprecia en forma constante. 
 
Además, Argentina tiene inflación de 2 dígitos hace 8 años, mientras que el aumento de los precios de Brasil siempre se ha ubicado por debajo del 6% anual en el mismo período.
 
En otras palabras, tanto las políticas monetarias y cambiarias como los resultados en materia de inflación son diametralmente opuestos en Argentina y Brasil. Brasil tiene inflación mucho más baja y volatilidad del tipo de cambio mucho más alta que Argentina, por lo cual devalúa sin generar inflación doméstica.
 
En el mismo sentido juega el hecho de que Brasil tenga menor penetración de las importaciones en el entramado productivo y mayor capacidad de sustituir bienes importados por nacionales que Argentina. Paralelamente, Brasil tiene expectativas inflacionarias mucho más bajas que Argentina, lo cual contribuye a que esa devaluación se traslade poco o nada a precios.
 
Las grandes diferencias en materia de estructura económica y política monetaria/cambiaria que existen entre Argentina y Brasil conciben que de aplicarse el mismo ritmo de devaluación a ambos lados de la frontera, los resultados económicos serían diferentes.
 
SI en Argentina el tipo de cambio nominal se depreciara con la misma fuerza que en Brasil, nuestra inflación doméstica se aceleraría inmediatamente y el tipo de cambio real contra Brasil muy probablemente se apreciaría con más ímpetu que en la actualidad.
 
Actualmente el tipo de cambio real entre Argentina y Brasil (1.49) se encuentra un 5% más apreciado que en su mínimo histórico correspondiente al primer trimestre de 2003 (1.57). Si la comparación se realiza con respecto a un año atrás (1.67), nuestro tipo de cambio real se encuentra un 10% más apreciado. Esta apreciación del peso argentino contra el real aconteció a pesar de que Argentina (20%) devaluó más que Brasil (18%) en términos nominales. Este comportamiento del último año muestra que Argentina pierde competitividad por tipo de cambio real contra Brasil por más que devalúe más.
 
Para ponerlo en forma contundente, en los últimos 10 años Argentina devaluó su moneda un 90% (de $2.9 a $5.6) mientras que Brasil la apreció un 16% (R$2.9 a R$2.43). Es decir, la relación bilateral más que se duplicó y pasó de 1 a 1 en 2003 a 2.3 Pesos por Real en la actualidad. 
 
Sin embargo, la inflación acumulada en Argentina (+384%) más que quintuplicó el aumento de precios en Brasil (71%), lo que condujo a que el tipo de cambio real se apreciara un 16% en el mismo período; de 1.78 (agosto’03) a 1.49 (agosto’13) pesos por reales.
 
En pocas palabras, Argentina no ganará competitividad real contra Brasil aplicando una mayor devaluación nominal que nuestro país vecino. Las políticas aplicadas durante los últimos 10 años nos han dejado sin el tipo de cambio como instrumento de política económica.
 
Por el contrario, Brasil tiene muchos más grados de libertad para utilizar el tipo de cambio como instrumento de política económica.
 
En este contexto, la competitividad del tipo de cambio frente a Brasil sigue dependiendo de factores exógenos que no manejamos. Esos factores exógenos jugaron a favor y permitieron que Argentina, aún con inflación, tuviera un tipo de cambio real competitivo frente a Brasil en 2006/2007 y en 2010/2012. 
 
Ahora esos factores exógenos juegan en contra y nuestra moneda se aprecia aceleradamente en términos reales. Nuestras políticas nos dejaron sin instrumentos para dar respuesta. 
 
La única alternativa que tenemos para ganar competitividad en términos reales frente a Brasil es que el real vuelva a apreciarse nominalmente frente al dólar, lo cual luce muy poco probable.

(*) Economía & Regiones. Consultora especializada en el Desarrollo Regional Argentino. Artículo publicado en Urgente 24 el 17 de Agosto de 2013