domingo, 17 de noviembre de 2013

Cada vez más pesos, cada vez menos dólares

Por Economía & Regiones (*)
En 2014 habría menos construcción, menos industria automotriz, menos Brasil y menos soja, por lo que la tasa de crecimiento de 2014 (1.8%) sería más baja que la de 2013 (3.5%). Este menor crecimiento resultará traumático en materia de puestos de trabajo y poder adquisitivo del salario, pero (y resulta curioso) es lo que el actual “modelo” económico necesita para “sobrevivir”, explicó la consultora Economía & Regiones. La escasez de dólares es la variable limitante. Con las políticas y la macroeconomía actual, más consumo y nivel de actividad implican más escasez de dólares, más pérdida de reservas y mayores desequilibrios macroeconómicos. Si se prioriza maximizar el crecimiento, el BCRA perderá más reservas. Si se privilegia cuidar las reservas, es menos crecimiento. Pero la Administración avanza hacia medidas para mitigar la pérdida de reservas, fortaleciendo el cepo cambiario. En 2013 ocurrió una marcada recuperación del consumo, tanto privado como público, por tratarse de un año electoral, y también del gasto en capital de las empresas (inversión). Pero durante 2014, será a menor ritmo. En este marco, la escasez de dólares es la variable limitante. Por un lado, entran menos dólares que los que la economía necesita para crecer sustentablemente. Por el otro, el gobierno intenta forzar la tasa de crecimiento con políticas activas de demanda. El crecimiento “forzado” vía consumo incentiva el déficit de cuenta corriente, achicando el superávit comercial y estimulando el resultado negativo de la cuenta servicios, lo cual termina incentivando la escasez de dólares y la pérdida de reservas.
"Si el BCRA continuara depreciando el tipo de cambio al ritmo actual, el dólar oficial cerraría en torno a $6.18 hacia fin de año, un 25% más alto que el último día de 2012 ($4.92). El dólar paralelo alcanzaría valores por encima de los $10; casi el doble de su cierre en 2012 ($6.8); lo que generaría un significativo incremento de la brecha cambiaria. Cada vez hay menos dólares en la economía. La cuenta corriente y la de capital son deficitarias y el BCRA pierde reservas. En la economía en general y en el mercado cambiario paralelo en particular, hay exceso de demanda dólares, porque los stocks de dólares se reducen, los stocks de pesos aumentan y los flujos de demanda de dólares son mayores que sus flujos de oferta."
En 2014 (+33.8%), la base monetaria crecería mucho más que en 2013 (+28.6%). Las reservas caerán más en 2014 (-$11.500 millones) que en 2013 (-$10.790 millones), porque el Fondo del Bicentenario se gastará U$S 9.850 millones de reservas, es decir un 23% (+U$S 1.850 millones) más que en 2013.
 
Este mayor gasto del Fondo del Bicentenario más que desequilibraría el ahorro de la pérdida de reservas que se intentaría a través del aumento del control cambiario y el menor nivel de actividad.
 
El Cierre 2013
 
El creciente déficit fiscal y el pago de la deuda pública explican en cierta forma la emisión monetaria, la pérdida de reservas y la persistente alza del dólar paralelo. 
 
En nuestra economía hay cada vez más pesos y menos dólares. El Central pierde reservas pagando deuda del Tesoro y emite pesos para financiar al sector público. 
 
Al mismo tiempo, hay déficits de cuenta corriente y de capital en la balanza de pagos, por lo que hay una pérdida de reservas que el BCRA vende en el mercado “único y libre” de cambios (MULC). 
 
El tipo de cambio oficial se deprecia a una velocidad creciente, lo cual brinda más utilidades contables y alimenta la emisión monetaria.
 
En los primeros 10 meses de 2013 el BCRA expandió la base monetaria en $22.449 millones (+7.3%14), que en la actualidad asciende a $329.801 millones. Es decir, con una expansión interanual del 26,7%. La emisión monetaria (utilidades + adelantos transitorios) destinada a financiar al Tesoro (+$46.715 millones) más que duplica el aumento neto de la base monetaria en los primeros 10 meses del año. 
 
A la vez, la emisión para financiar al sector bancario (pases y redescuentos) explica un incremento neto de la base monetaria de $4.897 millones adicionales. Por el contrario, el BCRA absorbió pesos con emisión de LEBACs (-$15.114 millones) y con la venta de divisas (reservas) en el mercado de cambio oficial (-$11.351 millones).
 
Sin embargo, dado que gran parte de los pagos que el sector público debe afrontar se concentran estacionalmente la última parte del año, el déficit fiscal crecerá en forma importante en los últimos 2 meses del año, por lo que esperamos que la emisión monetaria para financiar al Tesoro se acelere en noviembre y especialmente diciembre 2013.
 
De esta manera el año cerrará con una fuerte emisión monetaria destinada a pagar las obligaciones del Tesoro. Punta a punta, en 2013, la emisión destinada a financiar al sector público ascenderá a $110.500 millones alcanzando un incremento de 133% ($63.000 millones adicionales) con respecto a lo emitido en 2012. 
 
Teniendo en cuenta la evolución estimada de los pases, los redescuentos y las LEBACs, la base monetaria cerraría el año en torno a los $395.250 millones con un incremento interanual de 28.6% hacia fin de año, lo que resulta sensiblemente inferior a la expansión de 2012 (+37.8%), cuando dicho agregado monetario había pasado de $222.922 millones (dic’11) a $307.352 millones (dic’12).
 
Este menor ritmo de crecimiento de la base monetaria no sería resultado de un viraje del BCRA hacia una mayor prudencia monetaria, sino consecuencia de la escasez de dólares en el mercado cambiario oficial. 
 
El mercado cambiario pasó de ser un factor fuertemente expansivo en 2012 (+$41.081 millones) a ser contractivo en 2013 (-$13.804 millones). En otras palabras, el año pasado el BCRA compraba dólares y acumulaba reservas a cambio de emitir pesos. Por el contrario, este año el BCRA vende dólares en el mercado cambiario y pierde reservas a cambio de retirar pesos del sistema.
 
Paralelamente, si el BCRA continuara depreciando el tipo de cambio al ritmo actual, el dólar oficial cerraría en torno a $6.18 hacia fin de año, un 25% más alto que el último día de 2012 ($4.92). 
 
El dólar paralelo alcanzaría valores por encima de los $10; casi el doble de su cierre en 2012 ($6.8); lo que generaría un significativo incremento de la brecha cambiaria.
 
Cada vez hay menos dólares en la economía. La cuenta corriente y la de capital son deficitarias y el BCRA pierde reservas. En la economía en general y en el mercado cambiario paralelo en particular, hay exceso de demanda dólares, porque los stocks de dólares se reducen, los stocks de pesos aumentan y los flujos de demanda de dólares son mayores que sus flujos de oferta.
 
Este juego de stocks y flujos, que implica cada vez más pesos y menos dólares, hace subir el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo, impacta acelerando la inflación, subiendo las expectativas de depreciación, lo cual repercute en las expectativas de inflación y en la formación de precios. 
 
Además, la suba del dólar paralelo impacta en el tipo de cambio oficial, que se deprecia más aceleradamente para evitar que se amplíe la brecha cambiaria, lo cual también impacta en precios.
 
También , la política oficial de desendeudamiento es inflacionaria porque reduce el stock de dólares del BCRA y de la economía, incentivando las expectativas de devaluación y la demanda de dólares. 
 
La emisión para financiar al Tesoro es inflacionaria porque alimenta el exceso de oferta de pesos y por ende la demanda del dólar oficial y del paralelo. En este marco, todas las variables monetarias y cambiarias están jugando en el mismo sentido en la macroeconomía argentina, es decir, impactando en la inflación.
 
El Escenario 2014
 
Dado que la esfera monetaria argentina se encuentra fuertemente ligada al financiamiento del sector público y a la fuga de capitales por distintas cuentas del mercado cambiario, nuestras proyecciones fiscales y cambiarias son un insumo clave para proyectar el escenario monetario de 2014.
 
La perspectiva fiscal de 2014, con ingresos creciendo al 32,8% y gasto al 33,5% interanual, no avizora cambios en la política económica. El déficit fiscal continuaría creciendo y sería absorbido por el financiamiento intra sector público (BCRA y ANSeS). 
 
El déficit fiscal “maquillado con recursos heterodoxos” pasaría de $66.000 millones a $100.000 millones en 2014.
 
Gran parte del déficit de 2014 obedecería al ineludible pago del cupón PBI por US$3.500 millones.
 
El financiamiento intra-sector público se compondría de: 
 
i) Recursos Heterodoxos: que sumarían $77.500 millones en 2014 y “maquillan el déficit”. Del aporte de estos recursos no genuinos, $50.000 millones corresponderían al giro de utilidades del BCRA (55% mayores, producidos por un ritmo de devaluación superior) y $27.500 millones de resultado positivo de
cartera del ANSeS). 
 
ii) Adelantos Transitorios: de mantenerse vigente la ampliación del límite de financiamiento, podrían expandirse hasta $85.000 millones respecto al stock actual. 
 
iii) Reservas: se transferirán US$ 9.850 millones, de los cuales US$5.200 millones son para vencimientos en dólares. El resto queda disponible para otros destinos potenciales (Repsol; Hold-Outs; Capitalización YPF).
 
Por lo anteriormente expuesto, esperamos que el año 2014 cierre con más emisión monetaria destinada a pagar las obligaciones del Tesoro. Punta a punta, la base monetaria cerraría entorno a $528.973 millones lo cual representa un incremento interanual de 33.8%, sensiblemente superior al incremento interanual que registraba la base monetaria a fin de 2013 (+28.6%).
 
La emisión destinada a financiar al sector público en 2014 ascenderá a $140.000 millones, alcanzando un incremento de 27% ($29.500 millones adicionales) respecto lo proyectado para 2013. Simultáneamente, la proyección del mercado cambiario, incluye una menor venta de divisas que contribuirían a reducir un factor fuertemente contractivo de la base monetaria de 2013, permitiendo niveles de emisión más elevados en 2014. 
 
Es decir, cuando el Central vende divisas en el mercado oficial lo hace contra pesos que retira del mercado. Esto mismo seguiría ocurriendo en 2014 pero en una proporción menor, siguiendo la hipótesis de que los controles cambiarios se endurecerían tras las elecciones legislativas y la vuelta de la Presidenta a sus funciones.
 
A su vez, la suma de pases, redescuentos y Lebacs tendrían un sesgo más expansivo que en 2013. A través de pases y redescuentos la base se expandiría entorno a $6.000 millones y la contracción de base monetaria a través de LEBACs $8.800 millones ($11.000 millones – $ 2.200 millones) inferior a la de 2013.
 
Las reservas caerán más en 2014 (-$11.500 millones) que en 2013 (-$10.790 millones), porque el Fondo del Bicentenario se gastará US$9.850 millones de reservas en 2014, es decir un 23% (+US$1.850 millones) más que en 2013. Este mayor gasto del Fondo del Bicentenario más que compensaría la disminución de la pérdida de reservas por el mayor control cambiario y el menor nivel de actividad, que caería de US$2.500 millones (2013) a US$1.300 millones (2014).
 
Además, la aceleración de la tasa de devaluación del tipo de cambio (36% anual) de los exportadores, dejaría un dólar de $8.42 a fines de 2014, contribuyendo a que la pérdida de reservas por este canal disminuyera.
 
Partiendo de un saldo de reservas estimado en US$ 32.500 millones para fines de 2013, las reservas cerrarían en torno a US$ 21.000 millones para fin de 2014. 
 
Dicha pérdida potencial de reservas, dependería fuertemente del uso de reservas para el pago de deuda del Sector Público Nacional (US$9.850 millones del Fondo de Desendeudamiento), en 2do. lugar se ubicaría la perdida potencial de reservas por mercado cambiario (US$ 1.317 millones); y en 3er. lugar otros factores
vinculados a la devolución de préstamos transitorios del Banco.

(*) Economía & Regiones. Consultora especializada en el desarrollo regional argentino. Artículo publicado por Urgente 24 el 17 de Noviembre de 2013.