domingo, 13 de abril de 2014

El Tesoro no parece estar dispuesto a encarar su propio ajuste

Por Economía & Regiones (*)

"(...) Dado que los pases pasivos son colocaciones de corto plazo que deberán devolverse prontamente, si el BCRA mantiene la política de financiar al Fisco (tal como lo hizo en marzo) probablemente deberá incrementar sus colocaciones de Letras y convalidar una suba de tasas de interés. En otras palabras, queda en claro el margen que tiene el BCRA para esterilizar no es infinito y que la tendencia requiere dosis crecientes de tasa de interés. (...)"

La novedad de las últimas semanas radica en que durante el mes de marzo, el Central volvió a incrementar la base monetaria ($4.400 millones) pero sobre todo, volvió a financiar al fisco por aproximadamente $11.000 millones. En concreto, con datos oficiales hasta el 28 de marzo, el 3er. mes del año se destacó por ser el 1ro. en registrar un saldo monetario expansivo en medio del ajuste que conducía la máxima autoridad monetaria. 
 
El principal dilema es que las necesidades de financiamiento del sector público nacional se oponen al ajuste monetario que llevaba adelante el Central. El apetito del sector público nacional terminó forzando a la autoridad monetaria a emitir más de $15.700 millones para en sólo 2 días de marzo y elevó a $10.900 millones el efecto monetario (neto) de su asistencia al Tesoro durante ese mes. 
 
Las anteriores transferencias se suman a los casi $9.000 millones de expansión monetaria por recompras de Lebac que decidió la autoridad monetaria para fondear líneas de crédito del Banco Nación a provincias por aproximadamente $8.500 millones. En otras palabras, en marzo se observó un BCRA emitiendo para asistir financieramente los desequilibrios fiscales tanto del Estado Nacional como de los gobiernos sub nacionales. 
 
La emisión para financiar el exceso de gasto, o señoreaje, es el nudo del problema que subyace detrás de la crisis cambiaria. Con desequilibrio fiscal sin retroceder y señoreaje constante, será más difícil contener un potencial rebrote de la crisis cambiaria. 
 
Según la información oficial, el déficit primario se ubicó en $4.800 millones en el 1er. bimestre (último dato disponible), revirtiendo el superávit de $1.000 millones alcanzado un año atrás. 
 
Paralelamente, el déficit financiero ascendió a $10.800 millones, quintuplicándose respecto a 2013. En ambos resultados fiscales se incluyen las rentas extraordinarias del BCRA y ANSeS, que durante el 1er. bimestre se incrementaron un 42% año contra año o a/a ($4.900 millones), de modo que ya no alcanza con contabilizar estos recursos para ocultar el desequilibrio fiscal. 
 
La dinámica fiscal estuvo motorizada por un avance del 45% en el gasto acumulado a febrero, que neutralizó el fuerte crecimiento que observaron tanto la recaudación impositiva (+35.5% a/a) como las rentas extraordinarias durante el período. Vale señalar que durante marzo la tasa de crecimiento de los ingresos tributarios volvió a desacelerarse (+31% a/a), lo cual activó la mayor asistencia del BCRA al Tesoro Nacional ($10.900 millones). 
 
Las partidas de gasto con mayor expansión fueron las jubilaciones a cargo de la ANSeS (+$13.500 millones) y las transferencias al sector privado (+$12.800 millones), explicando el 47% del gasto primario. 
 
En el 1er. caso se observó un crecimiento del 38%, producto de la aplicación de la ley de movilidad jubilatoria y, en menor medida, una mayor cobertura. Desde marzo, este gasto se verá intensificado por la aplicación del aumento automático del 11% en toda la estructura de jubilaciones, que implicará un gasto adicional de $2.800 millones mensuales. Por su parte, el crecimiento acumulado de las transferencias al sector privado fue incluso superior (+66%), lo cual podría haber sido un factor adicional (al déficit en divisas) para la reciente quita de subsidios al consumo de agua y gas. 
 
En marzo, a pesar de la significativa emisión (neta) para financiar al fisco ($10.900 millones), la base se incrementó en menos de la mitad ($4.300 millones), como consecuencia de la esterilización por $18.200 millones de pases pasivos. 
 
En este caso el BCRA utilizó estas colocaciones para absorber base monetaria, dado que tuvo que recomprar letras que estaban en manos del Banco Nación, para que este último fondee líneas de crédito blandas para provincias cuyo rojo fiscal se torna incontenible en el actual contexto de paritarias. De modo que el saldo de licitaciones y recompras de títulos del BCRA se ubicó en torno a los $ 9.000 millones de expansión monetaria en el mes. 
 
Dado que los pases pasivos son colocaciones de corto plazo que deberán devolverse prontamente, si el BCRA mantiene la política de financiar al Fisco (tal como lo hizo en marzo) probablemente deberá incrementar sus colocaciones de Letras y convalidar una suba de tasas de interés. En otras palabras, queda en claro el margen que tiene el BCRA para esterilizar no es infinito y que la tendencia requiere dosis crecientes de tasa de interés. 
 
Peor aún, lo más preocupante es que el Central vuelve a incrementar la base monetaria y financiar al Fisco en un contexto de caída de la demanda de dinero. A pesar de la suba de tasas, todos los agregados monetarios del sector privado, M1, M2 y M32, medidos en términos reales (como variable “proxi” de la demanda de dinero) exhiben caídas interanuales del -13%, -12% y -9% respectivamente. Dicho más llanamente, la demanda de dinero sigue cayendo. 
 
La caída de la demanda de dinero potenciaría la aceleración de la inflación dentro de algunos meses. En este sentido, a causa de que el aumento del nivel general de precios es resultado del juego de la oferta y la demanda de dinero, si la oferta de dinero crece por encima de lo que crece el nivel de actividad, la inflación se acelera. Si además, en ese contexto también ocurre que la demanda de dinero cae, el exceso de oferta de dinero se incrementa aún más y la inflación se potencia. 
 
Dominancia fiscal del 1er. trimestre 
 
Tal como anticipamos en los primeros párrafos, los esfuerzos del Central de hacer política monetaria contractiva se diluyen con el apetito del Fisco por aumentar el gasto. La dominancia fiscal hace que el BCRA pierda grados de libertad en su política y quede subordinado a lo que se ordene desde el Poder Ejecutivo. 
 
Agregando los datos del primer trimestre se observa una contracción de la base por $28.000 millones (a pesar de la emisión de marzo por $4.300 millones). La emisión para financiar al fisco del 1er. cuarto del año alcanzó $15.700 millones y acumula $107.000 millones en los últimos 12 meses, lo que equivale a aproximadamente el 5% del PBI. No es casualidad, que el señoreaje (emisión), el déficit fiscal de 2013 y el gasto en subsidios económicos (2013) sean aproximadamente el 5% del PBI. 
 
En este período el BCRA tuvo que esterilizar base monetaria colocando letras por $29.000 millones y pases pasivos (de corto plazo) por $ 23.544 millones, lo que implica un aumento de su pasivo remunerado de $52.500 millones. 
 
Las reserva internacionales siguieron cayendo y acumularon una reducción de US$ 3.700 millones en los primeros 3 meses del año (US$ 640 millones en marzo), de modo que el stock descendió a US$ 26.910 millones al 28 de marzo. 
 
En síntesis, sin una corrección del déficit fiscal nacional el BCRA debe hacer esfuerzos crecientes para absorber base monetaria y llevar a cabo una política monetaria contractiva capaz de ponerle un techo al aumento de precios y sostener la demanda de pesos.
 
Tanto el ajuste de subsidios al gas, agua, transporte y a la electricidad (1% del PBI) como los datos de política monetaria de marzo son desalentadores en este sentido. Tanto el ajuste fiscal como el monetario lucen demasiado “tibios y endebles” para enfrentar la crisis cambiaria actual. Aún con todos los esfuerzos del BCRA, las reservas siguen goteando y si el Tesoro no reduce sus pedidos de fondos al BCRA, puede alterarse la actual paz cambiaria. 

(*) Economía & Regiones. Consultora especializada en el desarrollo regional argentino. Artículo publicado por Urgente 24 el 13 de Abril de 2014