viernes, 22 de agosto de 2014

Default con riesgo

Por Economía y Regiones (*)

La Presidente enviará al Congreso un proyecto de ley que impulsa el cambio de jurisdicción de pago y la reapertura del canje para todos los tenedores de deuda pública nacional, incluyendo a los holdouts. Las condiciones (tasas y plazos) de los “papeles” serán las mismas de los bonos reestructurados en los canjes 2005 y 2010. Es decir, los viejos “papeles” serían cambiados por nuevos “papeles” y todos tendrían jurisdicción de pago en Buenos Aires.
 
El proyecto de ley especifica que los fondos correspondientes a los pagos serán "distribuidos por las entidades que designe el Ministerio de Economía o los tenedores" de deuda, que podrán optar de manera voluntaria. Es decir, el Gobierno deja libertad a los bonistas para poder cambiar el agente de pago. Además, el Ministerio de Economía quedará habilitado para dar de baja el contrato con el Banco de Nueva York, organismo financiero a cargo de parte del pago de los bonos reestructurados. Esta estrategia enciende una luz amarilla para que se disparen nuevos juicios.
 
Este proyecto tiene muchas más dudas que certezas, ya que sería una “jugada” sin antecedentes previos. Nunca ningún país hizo algo así. En realidad, el gobierno está procurando cambiar el domicilio y el agente de pago para evitar que la Justicia Norteamericana pueda bloquear (como hizo con el pago del Discount el 30 de junio pasado) los futuros pagos de deuda.
 
Más allá de las cuestiones operativas, hay un mensaje contundente: no se respetará el fallo de la justicia estadounidense y no les reconocerá ni un centavo por encima de lo ofrecido en los canjes 2005 y 2010 a los holdouts; ni ahora, ni en 2015. Emerge una certeza absoluta: el cambio de sede voltea las especulaciones sobre un posible arreglo una vez que venza la cláusula RUFO y elimina la hipótesis de default breve con arreglo de mediano y largo plazo.
 
La clausula RUFO parece ser ahora una excusa para no pagar. 
 
Entre las dudas se puede destacar que para algunos tenedores surgirá una inconsistencia entre domicilio de pago (Argentina) y Jurisdicción legal; o sea un domicilio de pago diferente a la jurisdicción legal. Sin embargo, la presidente anunció que los bonistas podrían, voluntariamente, cambiar la justicia norteamericana por la argentina.  
 
En este punto surge la segunda certeza. El cambio de jurisdicción exige la aprobación en asamblea del 85% de los bonistas, lo cual es muy difícil de lograr por dos razones: Primero, por el propio “track record” del gobierno argentino en la justicia norteamericana. Segundo, porque se calcula que hay un porcentaje importante de inversores que no pueden invertir en “papeles” sin jurisdicción Nueva York.  
 
El track record judicial negativo de Argentina impacta. CFK está desobedeciendo a todo el sistema jurídico de EEUU. Aún teniendo en cuenta que Argentina acudió voluntariamente   (para tener más aceptación, menos tasa y más quita) a la Justicia Norteamericana cuando reestructuró su deuda en 2005 y 2010. 
 
La desobediencia tiene 3 eslabones. 
 
Hay que recordar que Griesa dictó la sentencia en febrero de 2012 cuando el BCRA tenía US$ 46.600 millones de reservas. El gobierno eligió no pagar y no resolver el problema. En su lugar, nuestra Presidente   eligió “patear” hacia delante el problema apelando la decisión del juez ante la Cámara de Apelaciones, que le dio la razón a Griesa. 
 
Más tarde, la administración argentina recurrió ante la Corte Suprema de Justicia norteamericana, frente a la cual se comprometió con un documento escrito, que cumpliría con la decisión final de la justicia de Estados Unidos. Dado que la Corte Suprema decidió no tratar el caso argentino, la sentencia de Griesa se reafirmó definitivamente. No la acatamos, no pagamos y ahora desobedecemos.
 
Las dudas no terminan en este punto. Si los acreedores no optaran voluntariamente por cambiar de justicia, cabe dudar si el domicilio de pago puede diferir de la jurisdicción judicial.
 
Es muy complicado, porque si hubiera un pleito en el futuro con algunos bonistas, ¿cómo haría cumplir la justicia de Estados Unidos sus decisiones si el lugar de pago está en Buenos Aires?
 
¿Qué recursos le quedaría a un juez norteamericano para aplicar su sentencia? Ninguno.
 
Las dudas no terminan en los aspectos legales, sino que se extienden a los tiempos y a la esfera operativa del canje que están interconectadas entre sí. Estamos a 29 días hábiles del próximo pago de deuda, que son los US$ 200 millones del bono Par cuyo vencimiento es el próximo 30 de septiembre. El proyecto de ley será discutido en el Congreso, lo cual se consumirá días en un marco en el cual no sobra tiempo. 
Probablemente no habría tiempo para instrumentar y efectivizar el pago, lo cual conduciría a un nuevo default; esta vez del bono Par.  
 
A ciencia cierta no se sabe, pero la falta de efectivización del pago del bono Par podría gatillar la aceleración del bono ya que por sus características y sus tenedores, el bono Par sería el que tendría mayores probabilidades de acelerarse. La aceleración terminaría implicando cesación de pagos.
 
También hay que mencionar que existen dudas en lo concerniente a la capacidad operativa del Ministerio de Economía para organizar el canje y de Nación Fideicomiso para instituirse como agente de pago en tan poco tiempo. Además, resulta imposible que todos los procedimientos operativos puedan llevarse en tiempo y forma sin colaboración del agente hasta ahora interviniente; el Bank of New York (BoNY). Y justamente, el BoNY no prestará dicha colaboración porque el juez (Griesa) ya le anticipó que, de hacerlo, sería acusado de eludir una sentencia de los tribunales federales de la justicia de EEUU.  
 
En pocas palabras, si el Congreso de la Nación aprobara este proyecto surgiría un escenario bastante incierto. Por un lado, hay que asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario de fracaso total, en el cual por falta de tiempo, problemas operativos y/o de no aceptación de los bonistas el Canje de Jurisdicción no “sale”. Lo que terminaría significando lisa y llanamente “cesación de pago”.   
 
Del otro lado también hay que asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario en el cual el Canje termina “saliendo”. En un escenario con canje sucederían varios fenómenos al mismo tiempo. 
 
1ro., los tenedores de bonos que no pueden aceptar el cambio de jurisdicción venderán sus papeles, con lo cual el precio de los activos argentinos caerá y su rendimiento aumentará, afectando progresiva y negativamente al escenario macroeconómico argentino en lo que resta de 2014 y 2015. 
 
2do., habrá nuevos inversores (nuevos buitres) que comprarán dichos papeles para litigar y seguir los pasos de NML. 
 
3ro., habrá otros inversores (buitres reconvertidos) que no aceptarán el cambio de jurisdicción pero no
venderán sus activos y, a diferencia de cuando entraron a los canjes 2005 y 2010, esta vez decidirán litigar; más aún teniendo la certeza de terminar ganando. 
 
4to., habrá otros inversores que aceptarán el cambio de jurisdicción y pasarán a cobrar en Buenos Aires.  
 
En síntesis, de todas las combinaciones posibles lo más probable es que emerja un escenario en el cual el default se extienda, tanto en su alcance como en su duración.
 
El default con mayor alcance y más duradero tiene un mayor impacto macroeconómico negativo, acelerando la caída del nivel de actividad y la destrucción de empleo. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI se redujo  -1,7% en los primeros 6 meses del año Lo más probable sería que la caída se acelerara en el segundo semestre y la contracción del PBI terminara cerrando en  -2.4%/-2.9% a fin de año. 
 
Sin embargo, el default extendido podría empeorar este escenario, contribuyendo a que la caída del producto traspasara un 2.9%. De hecho, podría acercarse a nuestro peor escenario de a comienzos de año, cuando advertíamos que la caída del PBI podría llegar a  ‐3.5% si el gobierno se desmadraba en materia fiscal y monetaria.
 
Con el default no habría ingreso de dólares y la escasez de divisas se acentuaría, junto con las expectativas de devaluación, de inflación; acelerando la corrida contra las reservas y el dólar paralelo. Este último se aumentaría y arrastraría la brecha cambiaria. La confianza del consumidor se reduciría y consecuentemente el consumo, la inversión, el nivel de actividad y el empleo.  
 
Peor aún, el gobierno aumenta cada vez más el déficit fiscal y la emisión monetaria, potenciando los desequilibrios. El dólar paralelo ya está en $13.50. El escenario actual marca un dólar paralelo en torno a $16 a fin de 2014 y comienzos de 2015. Un default de mayor alcance y duradero complicaría más los números.
 
En toda esta dinámica macroeconómica apareció recientemente un fenómeno que estaba ausente y hay que seguir de cerca: la caída de la demanda de dinero. Entre 2008 / 2013 la inflación se mantuvo en torno al 20%/24% porque el gobierno emitía pero la demanda de dinero no caía. 
 
Ahora el gobierno emite cada vez más pero la demanda de dinero cae, lo cual puede agravar los problemas. 
 
En el 1er. semestre 2014 la demanda de dinero cayó 13% y consecuentemente la inflación se aceleró del 26% al 39%. Si la demanda de dinero cayera más, la inflación también se aceleraría, aún con un BCRA emitiendo lo mismo. 
 
De acuerdo con nuestras estimaciones, si en el 2do. semestre la caída de la demanda de dinero se acelerara de 13% a 19%, la inflación subiría hasta 45% interanual a fin de año. En términos anuales equivaldría a una inflación del 52%
 
En definitiva, un default de mayor alcance implica más inflación, dólar más escaso y caro, mayor caída del nivel de actividad y menos empleo. Además, tiene costos elevados en materia de reputación, lo termina afectando negativamente el costo y la disponibilidad del financiamiento para nuestro país en un futuro. 
 
Si el Congreso aprobara este proyecto, no sería la primera vez que legitima la lesión de los derechos de propiedad privada, ni tampoco sería la primera vez que nos privaría de tener acceso al ahorro. Nada positivo puede surgir de este proyecto.

(*) Economía y Regiones. Consultora especializada en el desarrollo regional argentino. Artículo publicado por Urgente 24 el 22 de Agosto de 2014.