martes, 7 de octubre de 2014

Cuestión central

Por Analytica Consultora (*)
Llegó el día: arrancó el trimestre más complicado para el gobierno. Decidido hasta ahora a no encarar ningún acuerdo con los holdouts para salir del default, el nuevo presidente del BCRA, Alejandro Vanoli, comienza su gestión en un contexto de expectativas de devaluación, inflación en alza y con una recesión que se profundiza. Aliviar la restricción externa con mayor oferta de divisas será la clave para restarle presión a las reservas internacionales. Sin embargo, como quedó demostrado en enero, sin programa que apunte a moderar el desequilibrio fiscal, cualquier intento de mejorar la situación será de corto plazo.
Pasado dos meses desde que se formalizó el default, las reservas internacionales cayeron USD 1.100 M cerrando septiembre con un stock de USD 27.900 M, el nivel más bajo de los últimos 8 años (vale aclarar que dicho monto aún contabiliza los USD 539 M depositados en junio en el BONY para cancelar los vencimientos del DISC legislación NY). Si bien la caída del precio del oro y los pagos a organismos internacionales influyeron en esta performance, lo más importante fue que el saldo del mercado cambiario volvió a ser deficitario.
La oferta de divisas cae sensiblemente por la mala performance de las exportaciones, destacándose la baja en la liquidación de las cerealeras, que en el último mes fue de apenas USD 1.000 M (frente a USD 1.800 M un año atrás y USD 3.000 M en julio pasado), mientras que el financiamiento externo está prácticamente paralizado. Al tiempo que cae la oferta, la demanda crece cada vez más. Se disparó la demanda de dólar ahorro (USD 380 M en septiembre, el doble que en julio), volvió a notarse la demanda por turismo y el resto se destinó a pagar las importaciones de combustibles. Así las cosas, pocas chances tienen los importadores de adquirir divisas. No sorprende entonces el salto del 50% que registró en los últimos dos meses el tipo de cambio paralelo y el fuerte crecimiento de la deuda privada.
El panorama se complica aún más en lo que resta del año dado que esperamos que el déficit del mercado cambiario se intensifique. Con el frente externo abierto, no sólo se endurece el mercado de préstamos financieros; también está peligrando el financiamiento comercial, con lo que el saldo comercial liquidado estará bajo presión permanente debido a la menor liquidación de los exportadores y mayor demanda de los importadores. Bajo estas condiciones, y aun suponiendo que las importaciones acelerarán la caída (25% i.a.), esperamos que el saldo comercial liquidado vuelva a terreno negativo. Así las cosas, sin chances de revertir el saldo deficitario en las demás cuentas, en especial la de turismo y el  dólar ahorro, estimamos que las ventas netas del BCRA en lo que resta del año totalicen USD 2.000 M.
Volverán entonces las presiones sobre los exportadores de granos para que aceleren la liquidación de divisas. En el actual contexto, sumado al derrumbe del precio de la soja en los últimos dos meses, parece muy difícil convencer a los productores primarios  a que liquiden las 20 millones de toneladas que aún no comercializaron. Al respecto vale destacar que si bien los fundamentals de un dólar fuerte en el mundo explican parte de la caída de la cotización de la soja, también incide las excelentes perspectivas para la cosecha americana y brasileña (+20% y 7% respectivamente) que alcanzarían nuevos récords históricos. En tal sentido, con la relación stock/uso en lo más alto de la última década, cualquier moderación en la estimación le daría cierta recuperación en los precios.
La preocupación aumenta con los pagos de deuda pública en dólares para lo que queda del año. De hecho, los vencimientos en moneda extranjera suman USD 1.800 M, de los cuales USD 600 M corresponden a Organismos Internacionales y el resto a títulos públicos, concentrados en diciembre. Bajo estas condiciones, proyectamos que las reservas internacionales finalicen el año levemente por encima de los USD 24.000 M, si no se obtiene alguna asistencia adicional.
El swap con China parece muy poco para lo que hace falta. La licitación de “4G” podría traer algo de alivio, aunque estimamos que dichos flujos adicionales se utilizarán para el pago de deuda de los importadores. En este escenario, ¿se podrá mantener la política cambiaria? ¿Aguantan las expectativas hasta diciembre cuando las reservas seguirán cayendo? La transición al nuevo gobierno en diciembre de 2015 se hace cada vez más compleja. Por ello, revertir el deterioro con un programa macroeconómico consistente no es sólo una cuestión del Banco Central; se vuelve una cuestión central.
(*) Analytica Consultora. Directores: Ricardo Delgado y Rodrigo Alvarez. Artículo publicado en Analytico #288 el 6 de Octubre de 2014