lunes, 17 de noviembre de 2014

"Ganamos la batalla" pero ¿ganaron?

Por Massot & Monteverde (*)
"(...) Para poder recibir ayuda del Central en la dimensión que podría demandar el ejercicio fiscal 2015, el gobierno debiera implementar una devaluación del peso que le permita a la entidad rectora distribuir “utilidades”. (...)"

Antes de examinar la efectividad y sustentabilidad de las medidas que se han tomado conviene apuntar un par de comentarios sobre el contexto internacional y su eventual incidencia en nuestra economía.
 
> El primer  comentario que corresponde hacer es que la apreciación del dólar no favorece a los países productores de commodities.
 
La fortaleza del dólar afecta, por ejemplo, al precio del petróleo y esto podría complicar las proyecciones de Vaca Muerta.
 
> Por su parte, el real brasileño experimentó una serie de devaluaciones consecutivas, tocando la semana pasada su mínimo en más de nueve años.
 
Este hecho se suma al contexto local de caída de ventas a Brasil.
 
La depreciación de la moneda de nuestro principal socio comercial deteriora aun más la competitividad de nuestras exportaciones.
 
> Si el real se siguiese desvalorizando, a la Argentina podría no quedarle otro camino que acompañar la movida.
 
* Pasando a las circunstancias locales, ¿las medidas mencionadas en la sección anterior alteran la arquitectura del modelo económico o corrigen las distorsiones que el mismo provocó?
 
En primer lugar, cabe señalar que la pregunta debería circunscribirse al frente cambiario pues ninguna de ellas atiende otras cuestiones ni tiene otro alcance.
 
Nada se ha cambiado en materia de distorsión de precios relativos, de crecimiento del gasto estatal, o de su financiamiento vía inflación; no se ha corregido el desabastecimiento energético; tampoco se ha fortalecido el marco jurídico ni han mejorado las perspectivas para la inversión directa.
 
Su eventual impacto estructural —por oposición a coyuntural y circunstancial— se limita, en todo caso, al cuadro cambiario.
 
Pues bien, entonces, debemos cuestionarnos si las nuevas medidas han atacado las condiciones y problemas de fondo, estructurales, que vienen generando tensiones cambiarias crecientes desde mediados de 2011.
 
> Las tensiones cambiarias dependen de dos flancos de variables: uno de ellos se refiere a los flujos externos y el otro a la oferta y demanda de pesos.
 
Esas variables, a su vez, dependen de aspectos estructurales como el marco de seguridad jurídica, complejidad y costo de las regulaciones, niveles de competitividad y productividad, gasto estatal, etc.
 
Una respuesta afirmativa a aquella pregunta significaría, por ejemplo, que las medidas resultan eficaces en revertir favorablemente la estructura y sentido de los flujos externos.
 
A poco que examinemos la cuestión podemos concluir que ninguna de las medidas tomadas revierte ni altera favorablemente las condiciones estructurales que derivaron en nuestro desequilibrio externo y en la expansión incesante de la masa monetaria local (en pesos).
 
> En el mejor de los casos ha habido alguna iniciativa más racional, tendiente a ampliar la generación de divisas comerciales, como la liberación de cuotas adicionales de exportación de maíz y trigo.
 
Someramente:
 
El análisis económico y la historia universal muestran que nunca el accionar represivo ha servido para contener la suba de un precio —en este caso, el tipo de cambio— sino que la han fogoneado.
 
El oxígeno provisto por la reventa de dólares para atesoramiento no es solución, pues si no se recompone el flujo de divisas esos dólares salen de las reservas.
 
> La tenencia de bonos en dólares de las compañías de seguro no son infinitas y la capacidad de absorción de bonos dollar-linked sí lo es (tanto más por el creciente riesgo que supone este endeudamiento acelerado).
 
> La posibilidad de aumentar el monto de importaciones pendientes de liquidación se ha agotado y requiere, más bien, una reducción.
 
Las medidas de índole cosmético padecen de la elusiva efectividad del maquillaje; en algún momento, la realidad de arrugas y ojeras se transparenta.
 
Y, por último, las dos últimas decisiones que arriba apuntamos —el incremento de las cuotas de exportación y el desembolso de los cánones por telefonía celular— tienen un efecto menor y puntual.
 
* Sin cambios estructurales, pues, no hay razones para esperar que la calma cambiaria pueda persistir demasiado tiempo.
 
* Muy por el contrario, hay razones estructurales para pensar que el deterioro se reanudará más temprano que tarde.
 
En primer lugar, tanto el desequilibrio externo como el fiscal siguen intactos y con franca tendencia a agravarse; en términos prácticos, esto significa más pesos circulando y menos divisas respaldándolos.
 
El Tesoro ha aumentado a niveles dramáticos su dependencia del Banco Central; las colocaciones de bonos del Tesoro representan una ayuda mínima frente a las crecientes necesidades de financiamiento.
 
En octubre, el Central le prestó $ 22.000 millones y llevó al acumulado de diez meses a casi $ 97.950 millones.
 
El Tesoro colocó $ 30.000 millones entre septiembre y octubre para aliviar la carga del BCRA.
 
# La asistencia del BCRA al Tesoro superará 5% del PBI.
 
# Se estima que en los últimos 60 días del año —parte de los gastos se demorarán a enero— los giros al Tesoro superarán los $ 120.000 millones.
 
Las reservas, tanto brutas como netas, tienden entonces a caer mientras que la masa de pesos acelerará su expansión.
 
El BCRA informa reservas por US$ 28.111 millones, US$ 2.500 millones por debajo de fin de 2013 y US$ 5.121 millones menos que un año atrás.
 
Pero ese saldo se encuentra inflado por varios factores, que van más allá de nuestra tradicional diferenciación entre reservas brutas y netas.
 
Es decir, ya antes de descontar los componentes —encajes de depósitos en moneda extranjera, préstamos de reservas de bancos internacionales— que deben computarse para determinar el nivel de reservas netas, corresponde restar nuevos ingredientes que han contribuido a esconder la realidad de nuestro saldo de divisas disponibles.
 
Entre esos nuevos ingredientes que están inflando el nivel de reservas se destacan los US$ 811 millones correspondientes al swap con el Banco Popular de China y los US$ 7.000 millones de importaciones pendientes de liquidación.
 
La base monetaria estricta, por su parte, ha acelerado su ritmo de expansión a 25% interanual —venía haciéndolo al 18%— y ya supera los $ 407.000 millones.
 
Y sabemos que para pagar la cuenta de gasto estatal de estos dos últimos meses, la emisión monetaria se disparará.
 
Por otro lado, la base amplia —que cuenta en caso de una crisis— es mucho mayor a ese número; solamente en concepto de letras del BCRA corresponde agregarle más de $ 200.000 millones.
 
* Como hemos advertido en otras oportunidades, la desaceleración de los depósitos bancarios es un factor que debe seguirse de cerca: en octubre el stock de créditos al sector privado aumentó 2,2 % mensual, por encima del 1% con que crecieron los depósitos.
 
La auténtica estrella fue el crédito con tarjeta en moneda extranjera, cuyo stock promedio creció 22,8%, impulsado por el aumento de la brecha cambiaria.
 
La diferencia entre el crecimiento de los préstamos y el de los depósitos no complica aún la liquidez del sistema pero se observa menos holgura.
 
El último trimestre del año es el más activo en materia de crecimiento del crédito privado.
 
* Por último y pese a las promesas oficiales en el sentido de que no hay ninguna devaluación en marcha, consideramos muy difícil que eso no ocurra antes de fin de año.
 
Es demasiado gravoso el perjuicio que le significaría al gobierno aquella determinación, más allá de los costos evidentes del atraso cambiario.
 
No nos referimos aquí a la creciente pérdida de competitividad de nuestros productos sino a algo mucho más urgente, como lo es el de asegurar la única fuente de financiamiento fiable.
 
> Para poder recibir ayuda del Central en la dimensión que podría demandar el ejercicio fiscal 2015, el gobierno debiera implementar una devaluación del peso que le permita a la entidad rectora distribuir “utilidades”.

(*) Massot & Monteverde (y Asoc.) Artículo publicado por Urgente 24 de su Newsletter, el 15 de Noviembre de 2014