martes, 4 de noviembre de 2014

Holdouts y economía argentina

Por Economía & Regiones (*)
No es cierto que con "un par de retoques" se resuelve la economía argentina, y no deberían caer en el error de subirse a ese discurso los supuestos "opositores" que, a veces, parecen más "oficialistas" que los K. Por pereza o por cobardía, hay interés en "no hacer olas" y permitirle a Cristina, supuestamente, "concluir en paz" su mandato presidencial. Gravísimo error: si ellos aceptan ese enfoque, o gana Daniel Scioli o Cristina se queda para siempre en Olivos. 

El país (nación + provincias + sector privado) tiene vencimientos de deuda en dólares hasta fin de 2015 por US$17.000 millones y actualmente el BCRA informa que en su activo posee US$27.000 millones de reservas.
 
El titular del Central, a diferencia del mercado, espera que las reservas prácticamente no caigan más hasta fin de año, ya que estima que finalizarán 2014 por encima de los US$26.000 millones. 
 
Según su visión, las reservas dejarían de caer como consecuencia de un aumento en la liquidación de exportaciones en el último trimestre y por la activación del swap de monedas con China a partir de noviembre. 
 
Aún si las reservas se comportaran según las estimaciones de Vanoli, esa cantidad no alcanzaría para seguir honrando todas las obligaciones en divisas de nuestra economía, garantizando al mismo tiempo, la estabilidad monetaria, cambiaria y macroeconómica.
 
Sin embargo, aún frente a la escasez de divisas imperante el presidente de la autoridad monetaria afirma que las reservas están para ser usadas y que las aplicará según indique el Mecon (Ministerio de Economía), en especial para pagar deuda pública. Queda claro que el BCRA no tiene independencia y que el gobierno tiene la intención de mantener la política de desendeudamiento y usar sus reservas para pagar deuda.
 
Pero, tal como mencionamos más arriba, esta política tiene consecuencias negativas para la estabilidad monetaria y cambiaria a través de un deterioro sobre las expectativas
 
Menos reservas en el Central, junto con un avance de la emisión para financiar gasto incrementarán el dólar de cobertura, las expectativas de devaluación, acelerará la caída en la demanda de pesos, impactará positivamente en la inflación y terminará afectando negativamente al nivel de actividad. 
 
En este contexto y en la medida que los problemas cambiarios, de inflación y de nivel de actividad se aceleren,crece la probabilidad que el gobierno acuerde con todos los holdouts para intentar tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento fresco. 
 
El gobierno se endeudaría para profundizar las políticas expansivas sin tener que sufrir una devaluación más fuerte que la de enero pasado y también para intentar evitar una aceleración adicional de la inflación ante un escenario de mayor déficit y emisión, de manera de lograr más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual. 
 
Sin embargo, arreglar con los holdouts para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable. 
 
Por el contrario, el crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias. Para volver a un sendero de crecimiento primero hay que bajar la relación Gasto Público/PBI, después mejorar la calidad del Gasto y reducir la presión tributaria para dotar genuinamentede competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía. 
 
La otra reforma es la monetaria: Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región. 
 
El Gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que un crecimiento sustentable exige. El impacto del potencial acuerdo será acotado en términos de crecimiento económico. 
 
Los efectos del acuerdo con los holdouts sobre el tipo de cambio, las reservas, la inflación y el nivel de actividad dependerán positivamente del monto de financiamiento al cual se logre acceder. 
 
A mayor financiamiento, mayor anestesia para los problemas cambiarios y de nivel de actividad.
 
Acordar con todos los fondos buitres implica emitir endeudamiento por US$ 15.000 millones, lo cual representa un aumento del 7% del stock de deuda actual informada pero no implica ingreso de dólares frescos, es decir no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente la oferta de dólares en la economía.
 
El acuerdo con los holdouts es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertasdel mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para refinanciar todos los vencimientos de deuda (US$13.400 millones) que en la actualidad se pagan con reservas del BCRA y evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.
 
Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por US$28.400 millones para pagarle a todos losholdouts y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines de este año, evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015. 
 
Sin embargo, emitir deuda por US$28.400 millones no alcanzaría para solucionar por sí sólo los problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implican ingreso de dólares frescos. 
 
En el actual contexto de falta de credibilidad y expectativas negativas, la mitigación de los problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015. 
 
Según nuestras proyecciones de Base Monetaria (faltan $80.000 millones) y de reservas a fin de año (US$24.600 millones) el dólar cobertura comenzaría en torno a los $19 en 2015. 
 
En consecuencia, la deuda a tomar debería ser la suficiente para mantener el dólar cobertura en esos niveles durante todo 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares vía endeudamiento se necesitarían para solucionar los problemas cambiarios y de nivel de actividad en 2015.
 
En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al Tesoro. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento del 43% en el déficit fiscal, que pasaría de $171.451 millones (2014) a $245.702 millones (2015). 
 
Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 millones) el BCRA deberá emitir $120.000 millones más que en 2014 ($160.700 millones) para financiar al Tesoro.
 
En 2015, el BCRA emitiría para financiar al Tesoro $282.300 millones, que en parte deberán serán absorbidos con Lebacs y en parte deberán tener dólares frescos como contrapartida (deuda por encima de US$28.400 millones). 
Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014). 
 
En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo exigiría colocar deuda adicional por US$7.410 millones (frescos). 
 
En otras palabras, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por US$35.810 millones (28.400+7.410) para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo sigan subiendo en 2015. 
 
De esos US$35.810 millones, los US$15.000 millones (para acordar con los holdouts) y los US$13.400 millones (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos. 
 
Por el contrario, los US$7.410 millones, que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se disparara, sí serían ingreso de dólares frescos.
 
Pareciera poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda en tan corto plazo y por ende, con intensificación de políticas fiscales y monetarias expansivas lo más probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento. 
 
A lo sumo, y dependiendo del monto de colocación de deuda, se podría amortiguar en parte la caída del PBI y evitar mayor aceleración inflación. 
 
En otras palabras, acordando con holdouts y colocando deuda pero sin corrección fiscal y monetaria, se podría lograr que la caída del PBI en 2015 (-1,5%/-2%) sea menor a la de este año (-3.2%), evitando que la inflación se acelere más del 40% promedio anual de 2014. Sin acuerdo y financiamiento, en 2015 habría mayor inflación y más caída del PBI que en 2014.

(*) Economía y Regiones. Consultora especializada en el desarrollo regional argentino. Artículo publicado en Urgente 24 el 4 de Noviembre de 2014.