viernes, 6 de febrero de 2015

Cuestión de ingresos

Por Analytica Consultora (*)
Como en todo fin de ciclo político, las cuentas públicas llegan en una situación compleja con un nivel de actividad en caída. Pese a que con la reestructuración de la deuda la carga de intereses se redujo notoriamente –en especial en moneda extranjera- y a que los ingresos fiscales alcanzaron un récord histórico, el constante estímulo al gasto volvió a poner al déficit en el centro de la escena. Decidido a financiarse principalmente con emisión monetaria, esta estrategia termina presionando la estabilidad cambiaria y monetaria.
El año pasado el resultado fiscal del Sector Público Nacional registró un déficit primario de $39.000 M, 73% más elevado al de 2013. Sin embargo, corrigiendo el número oficial por las transferencias que le realizó el BCRA en concepto de “rentas de la propiedad” (que a nuestro juicio no deben considerarse como ingresos corrientes) el bache fiscal trepó a casi $120.000 M (2.7% del PBI), duplicando al resultado del año previo. El panorama empeoró aún más dado que el Tesoro debió pagar más de $71.000 M de intereses por lo que el déficit fiscal global “genuino” llegó a $190.000 M (4.3% del PBI), el peor resultado desde 2001 (aunque recordemos que en ese año llegó a 4.5% como resultado del déficit conjunto de la Nación y las Provincias en 2.5% y 2.0% del PBI respectivamente).
El fuerte deterioro de las cuentas públicas obedece a que los ingresos “genuinos” crecieron al 37% i.a mientras el gasto primario lo hizo al 42% i.a. El alza de los ingresos fue impulsado por la recaudación por retenciones y por impuesto a las ganancias, que subieron 52% y 42% i.a. respectivamente; estos aumentos explican un tercio del alza total mientras que el resto de los ingresos crecieron 32% i.a., 6 puntos por debajo de la inflación. Por el lado del gasto, que creció 10 pp más que en 2013, la mayor expansión estuvo en los subsidios y salarios que subieron 60% i.a. (el doble que el año anterior) y 42% i.a. respectivamente. Se destaca también el fuerte incremento del déficit de empresas públicas (+160%), llegando a $26.000 M. Más relegados quedaron las jubilaciones, la inversión en obra pública y las transferencias a provincias que tuvieron un incremento del 35% i.a.
La buena noticia fue que en los últimos meses del año pasado, gracias al repunte de la recaudación por seguridad social, retenciones, ganancias y una tenue moderación del crecimiento del gasto, el grado de deterioro de las finanzas públicas fue menor. De hecho, mientras que entre enero y agosto el rojo fiscal fue casi cuadruplicó el del mismo período de 2013 ($76.000 M vs $20.000 M), entre septiembre y diciembre fue “solo” 35% más alto. El menor dinamismo del gasto obedeció al menor impulso de las transferencias al sector privado y la inversión pública que crecieron 13 pp. y 20 pp. menos respectivamente.
Al igual que en los últimos años, el desequilibrio fiscal se cubrió con financiamiento del BCRA y otra parte con emisión de deuda en el mercado local (Bonar 16 ajustable por tasaBadlar y Bonar 16 y 18 dollar linked). De hecho, en 2014 la emisión monetaria para financiar al Tesoro llegó a $161.500 M (+70% i.a.) poniendo en “apuros” el cumplimiento de la Carta Orgánica del BCRA. La mayor parte de estas transferencias -$78.500 M- fueron por la utilidades generadas en 2013 producto de la devaluación (suben en moneda local las reservas y la tenencia de letras en moneda extranjera emitidas para el pago de deuda), otros $69.000 M fueron por Adelantos Transitorios y los $14.000 M restantes por la monetización del fondo de desendeudamiento no utilizado. Para evitar que la base monetaria no se dispare, el BCRA debió emitir deuda por $95.000 M que, sumado a la carga de intereses, llevó el stock de Lebacs a $221.000 M. El costo de esta política fue la caída del crédito al sector privado (ver Analytico#301 “Lebacs vs Crédito”).
Las cosas no parecen corregirse este año. La mejora de los últimos meses fue transitoria.  La caída de las exportaciones y la gradual “desinflación” irán moderando la dinámica de la recaudación en tanto que en pleno año electoral, esperamos que el gobierno apueste al estímulo del gasto para reactivar la actividad. Bajo estos supuestos, proyectamos que los ingresos genuinos registren un alza inferior al 30% i.a. mientras que el gasto lo hará, al menos, 36% i.a., principalmente por jubilaciones, obras públicas, salarios y subsidios. Con esto, estimamos que el déficit primario de este año rondará los $240.000 M, a lo que se agregan $85.000 M de intereses. La gestión de CFK termina con un resultado negativo de más de 6% del PBI.
Siendo el BCRA el que seguirá cargando con todo el peso del financiamiento, manejar la transición con este desorden fiscal obligará a redoblar los esfuerzos de absorción de pesos en el mercado. En un contexto en el que la demanda de moneda extranjera aumenta naturalmente (como ocurre en casa elección presidencial), si el gobierno decide apostar a la pax cambiaria deberá aumentar considerablemente el stock de letras y por ende, las tasas, castigando el crédito. De lo contrario, será seguir inflando una situación cambiaria insostenible en el que el ajuste será más intenso.

(*) Analytica Consultora. Directores Ricardo delgado y Rodrigo Alvarez. Artículo publicado en Analytico Semanal #304, el 2 de Febrero de 2015