jueves, 23 de julio de 2015

Muerte anuncia de la ´pax cambiaria´

Por Agustín Monteverde (*)

Trazar un perfil aproximado del devenir inmediato es misión universal de quienes nos dedicamos a la consultoría de coyuntura. También lo es el distinguir lo accesorio de lo importante y esto último de lo que tiene una urgencia o inminencia crítica.
 
Cualquier observador sabe que el actual esquema económico acumula graves desequilibrios y los potencia amordazándolos, con el solo objeto de llegar, al costo que sea, sin tropiezos mayores a diciembre. Faltando poco más de tres meses para elecciones cruciales, creemos que conviene concentrar el análisis en aquellos aspectos que tienen incidencia electoral o que condicionarán las decisiones de inversión de aquí hasta diciembre. Es por demás obvia la importancia que tienen la inflación, el nivel de actividad o el empleo; pero su impacto en términos políticos tiene cierto ralenti y lo que ocurra con ellos en las próximas semanas no cambiará el resultado de las urnas. Muy distinto es el caso del frente cambiario, sobre el que hemos venido advirtiendo desde mediados de 2011, cuando anticipamos que sobrevendrían los controles de cambios y a los flujos de capital.
 
El período de pax cambiaria iniciado en octubre del año pasado sembró la imagen de una economía bajo control. Del juicio unánime de incompetencia profesional y economía que naufraga pasamos a los elogios generalizados y las profecías de un éxito asegurado. Más allá de la volubilidad y el poco rigor de análisis que denotan tales barquinazos, consideramos que se están subestimando tanto las inconsistencias del modelo como el papel activo de los agentes económicos.
 
Antes de adentrarnos en la materia y arriesgar alguna conjetura conviene puntualizar algunas certidumbres que, siendo críticas para el análisis, podrían pasar inadvertidas.
 
Una primera certeza tiene que ver con el presente y es que sufrimos un feroz atraso cambiario, en el punto de superar el de diciembre de 2001 y convertirse en el segundo mayor de la historia argentina.
 
La segunda se refiere al futuro. Todo tiene su final: en el horizonte próximo, para nada lejano, vendrá una devaluación, quienquiera sea que gobierne. Hasta el ciudadano más desinformado sabe que estamos ante una estabilidad transitoria y un paisaje de utilería. No se puede sostener más allá de un corto plazo el desequilibrio creciente que significa una inflación —por ahora— de 30 % anual, gasto al 50 %, tipo de cambio oficial ajustándose al 11% y blue amordazado. La enfermedad argentina ha desplazado a la holandesa; a este ritmo, ni siquiera soja podremos exportar.
 
Entender cómo se logró la tregua cambiaria es indispensable para poder discernir lo que podrá ocurrir de aquí en más. E
 
n primer lugar se montó un mecanismo de subsidio a la salida de capitales por vía del régimen de dólar ahorro. Las ventas por esa vía se efectúan a un precio vil —es decir, por debajo del valor de mercado— con el objeto de enfriar el mercado marginal. Con la conjunción del cepo y el dólar ahorro, el estado ha generado un circuito de ganancias en negro mientras se priva de divisas al ciclo productivo. Este drenaje continuo de reservas requiere para su sostenimiento de un endeudamiento creciente, a tasas exorbitantes.
 
Hubo otra medida que permitió distender el mercado cambiario en los últimos meses. Consistió en ofrecer unabicicleta financiera con aparente riesgo 0 y rendimientos sin precedentes. Para aquellos dispuestos a tomar posiciones en pesos, el Estado ofrece retornos que van desde 27 % anual (LEBAC) a más de 30 % (BONAC). El rendimiento en dólares no tiene rival en el mundo si consideramos que la tasa de devaluación (oficial) camina a un ritmo de apenas 11 % a 12 % anual. Si esto no fuera suficientemente convincente, el Banco Central ofrece seguros de cambio a una tasa implícita de 15,5 %. Un spread de al menos 12 puntos en dólares. Una bicicleta disparada a toda marcha, cuesta abajo.
 
A contramano de muchas explicaciones que a diario se dan, no fue la represión policial lo que calmó al dólar. Esos analistas deberían echarle un vistazo urgente a algún manual de introducción a la economía: las trabas y controles nunca tienen efectos bajistas, lo que sí hacen es quitar transparencia al mercado. Nada más.
 
Habiendo identificado las variables que lograron calmar el mercado, podemos ahora conjeturar con fundamentos acerca de su posible evolución.
 
Lo primero que corresponde advertir es que, si el gobierno lograse acceder nuevamente a fondeo en moneda extranjera, la llegada sin tropiezos mayores a octubre estaría asegurada. Pero si ése no fuera el caso, el trance no será fácil.
 
Varios factores confluyen para complicar el panorama.
 
En primer lugar, el atraso cambiario, lejos de detenerse, acelera. Y lo hace al ritmo de la inflación, impulsada a su vez por la expansión de la masa monetaria dirigida a solventar el desborde del gasto estatal. Con el déficit sextuplicándose y gastos que crecen 17 puntos porcentuales más rápido que los ingresos genuinos, la base monetaria podría expandirse a un ritmo bien por encima de 40 % interanual en poco tiempo. Es decir,sobreabundarán los pesos.
 
Por otro lado, la dolarización de las carteras, a un ritmo progresivo en la medida que se acercan los comicios, ha sido una constante histórica de todos los años electorales. Tanto más lo será en uno que se ha vuelto crucial para el rumbo institucional del país y que está signado por la expectativa de devaluación. Por su parte, la confluencia de un atraso cambiario creciente y el renovado deterioro de nuestros términos de intercambio está hundiendo las exportaciones y la generación de divisas comerciales colapsa. En resumen, los dólares escasearán cada vez más.
 
Una masa de pesos sobreabundante golpeará los precios; y particularmente al tipo de cambio debido a su condición de activo de refugio y a la progresiva escasez de divisas. El poder de fuego del Banco Central para frenar un mercado que se desbocase sería exiguo. Hoy el tipo de cobertura, aun usando las reservas infladas que publica el BCRA, está bien por encima del valor blue.
 
Hay un factor adicional que no puede perderse de vista, que tiene que ver con cómo funciona la bicicleta financiera.
 
El primer elemento a considerar es que quien se sube a ella cuenta sus ganancias en dólares: se posiciona en pesos transitoriamente pero su objetivo es volver a dólares.
 
Otra característica es que el ciclista sabe que, para realizar la ganancia obtenida, debe bajarse antes de que se produzca la devaluación. Esto lo induce a actuar con anticipación suficiente, pues en la medida que ese evento se acerca la tasa en pesos que equilibra el costo de bajarse tarde tiende a ser casi infinita. Hasta la semana previa a los comicios se puede esperar razonablemente que la devaluación no ocurrirá; a partir de ellos su probabilidad se exponencia. Un eventual aumento de tasas, entonces, no frenaría la demanda de moneda extranjera pero sí la actividad económica.
 
La visión idílica que muchos han comprado es que el ciclista está dispuesto a saltar el abismo de las elecciones montado en su bípedo o que al menos podría seguir aprovechando todo el piñón de la cuesta abajo y bajarse de ella a último momento. Son dos supuestos muy fuertes: uno, el que decidirá arriesgar todo lo ganado; el otro, el que se podrá arrojar de la bicicleta en el instante justo y sin despeinarse. Lo esperable, más bien, es que los inversores opten por cubrirse con tiempo de un riesgo que dan por seguro y que les infligiría un daño no menor.

(*) Agustín Monteverde. Economista de Massot & MOteverde y Asoc.