viernes, 28 de octubre de 2016

Inevitable: gradualismo fiscal trae gradualismo de inversión

Por  Eduardo Ganapolsky (*)
La estrategia de financiamiento de un país es instrumental a la política económica general, yo diría de segundo orden en la búsqueda de incrementar el bienestar de la comunidad. Por eso me gustaría poner en perspectiva, yendo de mayor a menor, algunas cuestiones de la política financiera y monetaria de estos días.
Primero, el Gobierno ha ganado rápidamente la confianza de los mercados. Esto le ha abierto una ventana de financiamiento importante, que se venía negando tanto al Gobierno nacional, como a provincias y empresas en los últimos años. Esta confianza fue producto del cambio de rumbo marcado con las primeras medidas de Gobierno y de las expectativas de que la Argentina vuelva a ser un país normal.
Después de una primera etapa muy activa, poco se ha avanzado en materia de política económica de largo plazo. Por ejemplo, se ha subestimado la restricción presupuestaria intertemporal del sector público y las señales que a través de la misma se da a la inversión privada. La restricción política ha sido frecuentemente esgrimida para postergar la necesaria reducción del gasto público. Necesaria por dos razones: (I) si se quieren inversiones privadas, hay que bajar la presión impositiva al sector formal, y (II) si se quiere llegar a una tasa de inflación de un dígito, hay que reducir el déficit fiscal. No es casual que las inversiones privadas no pasen de ser promesas a ser realidad: si el Gobierno va lento, los empresarios irán también lento. En otras palabras, no se puede ofrecer gradualismo y demandar shock.
Ahora bien, dado el déficit fiscal la estrategia de financiamiento ha sido muy buena: recostarse más en el mercado para dejar de pedirle plata al Banco Central (BCRA). En lo que va del año se han emitido unos u$s30.000 millones y unos $ 220.000 millones, imaginen cuál sería la inflación si todos esos pesos hubieran sido emitidos por el BCRA. Pero vale la pena tener presente que en el equilibrio general a la economía le cuesta algo todo esto: el financiamiento local que se lleva el sector público no se lo lleva el sector privado.
La estrategia del BCRA también ha sido muy buena para el corto plazo, sacar el exceso de pesos en circulación a través de la emisión de Lebac y la suba de encajes. Pero así como está sólo cierra con una gran monetización de la economía. Debe tenerse presente que la deuda del BCRA va venciendo incrementada por la tasa de interés, por lo que no deben subestimarse los efectos intertemporales, ya que de otro modo estaremos cambiando inflación presente por inflación futura. El stock de Lebac actual asciende a unos $660.000 millones lo que representa 94% de la base monetaria, que a una tasa promedio de 26% estaría generando intereses por $172.000 millones al año, esto es otro 24% de la base monetaria en un año.
Dado que la estrategia de financiamiento del Tesoro ha sido muy exitosa, se consiguieron pesos a 10 años al 15,5%, ¿por qué no aprovecharla? Estos niveles de tasa indican que el Tesoro se financia más barato que el BCRA, entonces ¿por qué no emite para rescatar toda la deuda que tiene con el Banco Central y lo libera de endeudarse tanto, a tasas tan altas y a tan corto plazo? El BCRA tiene aproximadamente u$s92.000 millones de deuda pública ilíquida en su balance, de contar con instrumentos de mercado podría hacer operaciones de mercado abierto a través de la venta de estos activos sin tener que recurrir a emitir pasivos y, de esta forma, terminar de cuajo con su resultado cuasi fiscal. De este modo todo sería más transparente. El BCRA tendría las manos libres para hacer política monetaria de largo plazo. El Tesoro explicitaría su verdadero nivel de endeudamiento y de déficit financiero. Y por último, la tasa de largo plazo, que es la que en definitiva importa para el financiamiento de la inversión privada, reflejaría las bondades de la política económica.
Finalmente, la comunicación de la política económica debe ser clara y no detenerse en cuestiones de segundo orden. Es muy importante contar con una curva de rendimientos en pesos, pero eso no debería ser el motivo para emitir nueva deuda. Se emite deuda porque se gasta mucho más de lo que se recauda (y eso que se recauda mucho) y al hacerlo se desplaza financiamiento del sector privado. Si el objetivo hubiera sido solamente armar la curva de pesos, podría haberse logrado de manera óptima mejorando la calidad de los activos del BCRA, como muestra el párrafo anterior, sin necesidad de aumentar el endeudamiento del sector público consolidado ni hacer crowding out al sector privado.
(*) Eduardo Ganapolsky es PhD en Economía UCLA, presidente de Proficio Investment. Artículo publicado por la Fundación Libertad y Progreso el 27 de Octubre de 2016